證券時報記者 譚楚丹

    SPAC（SpecialPurposeAcquisitionCompany即特殊目的收購公司）熱度不減，今年一季度SPAC的IPO數量已經超過去年全年。

    各類名流紛紛參與SPAC盛宴，既有投資大咖，也有體育明星。華爾街投行賺得盆滿缽滿。多地交易所為提高競爭力，有意引入SPAC機制并進行研究。

    但在SPAC浪潮背后，隱憂逐漸浮現：投資回報是否被夸大；劣質企業是否規避監管上市；估值泡沫如何解……

    狂熱還能持續多久？

    “最近業內討論SPAC越來越多，感覺像回到十幾年前，那時也有來自華爾街投行的華人游說國內企業通過SPAC去美股上市。”上海一名從事跨境并購的財務顧問人士向證券時報記者表示。他談到，目前正計劃運作一單標的通過SPAC上市。

    北京一名中介機構人士告訴證券時報記者，據其接觸，國內部分著急上市的企業，或是新經濟類企業對SPAC頗有興趣。

    去年“SPAC熱”吸引全球資本眼球，今年一季度SPAC的IPO無論是數量抑或募資總額仍在爆發式增長。根據SPACAnalytics統計，截至3月29日，今年已有296單SPAC進行IPO，數量已超過去年全年的248單；募集資金合計958.05億美元，超過去年的833.41億美元。

    SPACIPO已然成為美股新上市企業中的主流。SPACAnalytics數據顯示，美股IPO市場中高達79%為SPAC。去年占比為55%，2019年以前占比在20%以下。

    北京一家大型券商投行人士向證券時報記者解釋，近兩年SPAC受市場青睞的主要原因有四點：首先，美聯儲寬松的貨幣政策導致市場流動性充足，為SPAC的資金募集提供了客觀基礎；其次，近年來美股二級市場大熱，也帶動了投資人將更多的目光投向一級市場；再次，SPAC交易模式的演變吸引更多知名投資機構參與；最后，相對傳統IPO，SPAC優勢體現在項目執行流程更高效，交易發行的確定性更高，并且通過引入普通股外的衍生工具，使得項目結構更加靈活。

    較多的知名企業和名流資本已參與到SPAC盛宴當中，比如WeWork擬約定通過SPAC上市；賈躍亭的FF（法拉第未來）宣布上市計劃將通過SPAC實現；李嘉誠、NBA名人堂成員沙奎爾·奧尼爾等參與發起SPAC。

    華爾街外資大行據此賺得盆滿缽滿。根據SPACInsider統計，今年以來花旗在SPACIPO市場中市占率為16%，排名第一；高盛市占率10.1%次之；瑞士信貸排名第三，市占率為9.6%。

    不過，SPAC的火爆也引起一些市場參與者的警惕。今年1月，高盛首席執行官就表示，這種繁榮“在中期是不可持續的”。

    國信證券非銀分析師預測，如果接下來流動性收緊的預期過于提前，二級市場對新興科技企業的溢價有所降低，可能導致SPAC在短期內不會延續爆發式的增長。但SPAC的未來不會限于眼前，會繼續進化，為二級市場持續做出貢獻。

    九久證券集團董事張軍輝博士在接受證券時報記者采訪時表示，“近期與華爾街同行、監管機構溝通后，我們認為美國SPAC業務熱潮仍有1~2年的時間。”

    在他看來，這主要有三方面的因素。政治層面上，拜登當選美國總統后，需要對支持他獲勝的金主華爾街給予政策上的傾斜；美國國會最近通過的1.9萬億美元經濟刺激計劃及白宮正在醞釀的3萬億美元一攬子經濟刺激計劃，也將為華爾街提供充足“彈藥”。優質資產層面上，在經濟刺激計劃的“溫床”下，標的及潛在標的公司快速成長壯大，為美國資本市場提供源源不斷的優質資產。此外，美國仍是全球資本的避險地和投資額首選地，全球資本的流向為美股市場提供了持續動力。

    瘋狂背后有隱憂

    有部分市場人士認為，SPAC是一場擊鼓傳花的游戲，SPAC發起者、投資人、標的企業利用市場的跟風炒作，推動泡沫的繁榮。

    芒格曾表示，沒有SPAC，世界會更好。他談到，這種對尚未被發現或挑選出來的企業的瘋狂投機，是令人惱火的泡沫跡象。

    業內有觀點稱，由于SPAC的發起人有強烈意愿促成并購交易，在這種動機下，標的質量好壞需要打一個問號。標的企業經營狀況實際上不一定能支撐得起高估值。

    華南地區一名券商并購人士也向證券時報記者表達相似觀點，“國內對SPAC感興趣的企業，一般而言業績規模不大，但有概念。這些企業尚不夠條件去A股上市，但可以去美股通過SPAC上市，炒作一把，有可能獲得很高的估值。”

    前述上海從事跨境并購的財務顧問人士談到，十幾年前也有中國企業跑去美股通過SPAC上市，但當時沒火，“因為以前美國市場還是比較理性，如果標的沒有好的業績支撐，發起人和老板套現一筆以后，股價基本上就死掉，翻不起大花浪”。

    隨著越來越多資質一般甚至有“硬傷”的企業效仿通過SPAC上市，最終或將由股民埋單。據張軍輝此前的介紹，在SPAC上市初期，散戶占比極小，主要以機構投資者和專業投資者為主。當SPAC公告擬重組對象時，部分SPAC公司的散戶數量會激增。

    證券時報記者此前通過調查發現，開心汽車通過SPAC上市背后，就存在虛假注資、體外循環、銷售合同移花接木等問題。

    而SPAC的發起人通常以更優惠的條件獲得SPAC的股權，即使股價大跌，相比投資者而言也不會損失太大。根據國信證券非銀團隊的分析，從目前的條款來看，SPAC對發起人非常友好，例如發起人團隊以5萬美元就能獲得SPAC的20%股權，而投資人需要投資5億美元獲得其余80%的股權。也就是說，即使發起人團隊在后期用SPAC收購了一家表現不及預期的企業，使得SPAC的股價下跌50%，發起人團隊仍然能獲得將近5000萬美元的收益，回報率近1000倍。

    在張軍輝看來，從貨幣政策的角度看，目前SPAC市場存在一些泡沫，但在合理區間及完全可控范圍內。從企業估值及未來價值投資的角度看，目前不存在泡沫，個別行業和公司除外。如果貨幣政策和財政政策的混合使用不當，會造成巨大泡沫，并導致全球經濟受挫。

    強監管中開枝散葉

    不同地區的監管層已對SPAC泡沫進行風險提示，或采取更為嚴苛的監管方式。

    美國證券交易委員會（SEC）代理主席表示，近期有越來越多的證據透露SPAC交易的風險，對多數投資人來說，投資回報被夸大了，與熱度不符。她還表示，SEC正密切關注SPAC相關公司的結構性、披露性問題。

    據了解，SEC在社交媒體上提醒投資者，不要因為有明星參與SPAC就跟風投資。

    倫敦證券交易所CEO在3月初警告稱，SPAC在美國表現出“泡沫”跡象，這對投資者來說不是一個好兆頭。他談到，投資者、監管機構、市場參與者應適當地采用SPAC。

    對于監管方向，資深跨境并購專家張偉華向證券時報記者分析，主要還是強化信息披露，“比如標的、發起人、承銷商之間是否存在利益沖突”。

    金杜律師事務所合伙人鐘鑫等人撰文指出，SEC監管的加強預計更多體現在信息披露的層面，未來有可能對并購的S-4的要求逐漸提升到傳統IPO的S-1的披露要求，且對于目標公司前瞻性的一些描述進行限制；此外，也有可能給交易過程中投行和券商加角色，要求其做更為充分的盡職調查工作，并承擔披露責任。

    盡管SPAC存在泡沫，多地交易所仍計劃引入SPAC模式以提升當地資本市場的吸引力。據了解，香港交易所上市主管陳翊庭曾表示，正在研究SPAC機制的可行性。就在近期，有媒體援引知情人士稱，預計香港在6月會對SPAC規則框架準備就緒，目標是在年底上市。其中還提到，香港監管機構考慮制定比美國更嚴格的規則。

    此外，今年2月，新加坡交易所CEO表示，研究今年引入SPAC上市機制。3月，受英國政府委托進行的一份評估報告認為，倫敦應當改革上市規則以吸引SPAC來上市。