證券時報記者 梁秋燕 鐘恬

    對于經(jīng)歷過幾年寒冬、幾經(jīng)坎坷的新三板來說，雖然在2020年迎來了高光時刻，實現(xiàn)了關(guān)鍵性、里程碑式的改變。但是新三板的估值和流動性弱于A股是不爭的事實，在這一年中，精選層破繭而出但大量破發(fā)，仍有大批優(yōu)質(zhì)公司“轉(zhuǎn)板”出走，一些以前下大力量進行耕耘的券商投行業(yè)務(wù)人士也紛紛撤離，多家公司因做市商不足而轉(zhuǎn)為集合競價交易，“新三板沒有投資價值、流動性不強、融資能力不行”等說法仍大行其道。

    這個市場真的還要繼續(xù)“冷”下去嗎？在業(yè)內(nèi)，有一批專家、學(xué)者長期以來堅定不移地看好新三板、呵護新三板，他們對此開出了藥方，探討新三板痛點的解決之道。

    降門檻是關(guān)鍵：

    有了交易才有融資

    “現(xiàn)在的新三板，最主要是要解決流動性，也就是交易問題。”資深新三板專家程曉明說。

    程曉明直言，談新三板，不談流動性的問題，只談融資那是沒看到核心。“企業(yè)掛牌新三板，交易起來了，有了市場價格，才能解決企業(yè)股權(quán)融資最難的定價問題。所以證券的核心是交易，沒有活躍的二級市場，就不會有繁榮的一級市場，即融資。”他說。

    “我們必須正面新三板的交易問題。你談新三板掛牌了多少家公司、談新三板市場幫企業(yè)融了多少資金有意義嗎？我們?yōu)槭裁唇ㄔO(shè)新三板市場？就是幫企業(yè)解決融資問題。幫企業(yè)解決融資問題，不是體現(xiàn)在幫企業(yè)融了多少資，核心在于有沒有交易。如果交易不活躍，也有些企業(yè)在新三板融資了，但不能得出結(jié)論說新三板有融資功能，這是兩個概念。我們知道有個概念叫Pre-IPO，就是在企業(yè)IPO上市以前進行融資，就是說大量的企業(yè)在沒有上市以前就進行了融資，也得到了PE、VC的投資。企業(yè)不上市，不需要IPO，也可以融資。”

    程曉明強調(diào)，新三板必須有交易，沒有交易就不叫證券市場，“新三板的流動性不好，我認為就是一個原因：門檻太高，原來的500萬元門檻，那不是對個人投資者限制，是根本就不讓個人投資者進來。現(xiàn)在允許個人參與了，精選層是100萬，創(chuàng)新層150萬，基礎(chǔ)層就是200萬。至于是不是超出預(yù)期，這個不好說，因為從實際效果來看，目前的精選層交易還是不太活躍，大量的精選層企業(yè)都破發(fā)了。所以最值得肯定的改革是降門檻，現(xiàn)在看來力度還是不夠，還要繼續(xù)降。”

    至于門檻要降多少，程曉明認為，它不是一個絕對數(shù)字，不僅涉及新三板本身，還跟主板的比較有關(guān)，如果新三板的門檻降到100萬，主板的門檻也是100萬，相信新三板的交易就能活躍起來，現(xiàn)在的問題是兩個板的差距太大，創(chuàng)業(yè)板就才10萬，精選層是100萬，差10倍，那新三板怎么活躍起來？

    新鼎資本董事長張馳也認為，新三板的痛點之一是開戶門檻高，“門檻太高，入場的人少，現(xiàn)在才160萬人，還是太少了。”

    不過，銀泰證券股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮認為，流動性和活躍度是兩碼事，新三板精選層的低活躍度，并不意味著是低流動性，“高活躍度的市場肯定是高流動性的市場，但是高流動性的市場并不一定是高活躍度的市場。在我看來A股是一個高活躍度的市場，其活躍度可能是全球資本市場最高的，但活躍度過高其實不是好事情。A股高活躍度的原因是投資者的‘炒股心態(tài)’，而不是把A股當(dāng)作一個長期的價值投資市場。活躍度高，也意味著這個市場投機性強，波動性大，有著太多無意義的買賣操作。國內(nèi)投資者都習(xí)慣了A股這個高活躍度的市場，再去看新三板低活躍度就有點不習(xí)慣。”

    張可亮表示，事實上，新三板精選層的流動性已經(jīng)相當(dāng)不錯，投資者可以隨時在這個市場買到和賣出股票，變現(xiàn)的速度很快，成本很低，只不過投資者感覺新三板沒有A股活躍罷了。

    轉(zhuǎn)板的另一面：

    優(yōu)質(zhì)公司批量流失

    統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量近幾年連續(xù)下降，2020年掛牌規(guī)模下滑幅度相比2019年有所縮小，全年減少766家，總數(shù)降至8187家，其中新摘牌902家，新掛牌136家。對應(yīng)的數(shù)據(jù)是，2020年A股IPO募資額再創(chuàng)新高，其中新三板貢獻占比繼續(xù)提升，據(jù)安信證券統(tǒng)計，2020年A股IPO過會604家中，新三板貢獻了其中的171家，整體占比達28.31%，這些轉(zhuǎn)換賽道到A股的公司多數(shù)是新三板的頭部明星公司及優(yōu)質(zhì)公司。

    多位專家預(yù)測保障轉(zhuǎn)板制度的順利落地是今年新三板的重要舉措之一，不過這也帶來另一問題，就是新三板優(yōu)質(zhì)公司批量流失。

    在申萬宏源證券首席分析師桂浩明看來，新三板另一個痛點是一些優(yōu)質(zhì)公司進入精選層以后，今年還有希望進行轉(zhuǎn)板，這當(dāng)然是好現(xiàn)象，體現(xiàn)了新三板在培育小微企業(yè)方面發(fā)揮了積極作用，但是反過來，也存在一個很大的問題，因為現(xiàn)在來新三板掛牌公司數(shù)量不多，而新三板好的公司在批量地轉(zhuǎn)移，“現(xiàn)在準(zhǔn)備要IPO意向的公司數(shù)量很多，走進精選層的很多公司也想要轉(zhuǎn)板，那么今后新三板服務(wù)誰??？好公司都走掉了，新三板的公司質(zhì)量如何保證？它又培育哪些公司？有沒有新的潛力公司？我覺得要解決出的問題，也要解決進的問題。”

    桂浩明認為，如果“進”的問題解決不好，新三板把一批好公司送走以后，可能就剩下一個個雞肋，這是大家不愿意看到。要解決這個問題，還要加強對新三板公司進行培育，要增加新三板市場的吸引力，提高新三板當(dāng)中非精選層公司的融資效率，加強規(guī)范化程度，為新三板企業(yè)的發(fā)展提供一個良好的空間，“如果說新三板著重解決讓企業(yè)在這里能夠成長發(fā)展的問題，那今后還要解決哪些企業(yè)適合到新三板來，要有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，為這些企業(yè)提供一個量身定制的發(fā)展模式，這也是為實體經(jīng)濟做出貢獻。”

    青波資本董事長習(xí)青青也認為，新三板應(yīng)充分利用好與其他兩大交易所差異化競爭的特點，利用好自身的“孵化”功能，將自己孵化長大的企業(yè)留在精選層交易，精選層優(yōu)質(zhì)股的估值水平和流動性與主板一致后，優(yōu)質(zhì)企業(yè)就有留在精選層的動力。

    習(xí)青青同時指出，事實上，精選層個別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)個股的走勢不斷上漲，估值水平已經(jīng)和主板一致，證明精選層不是決定估值水平的核心因素，“我們預(yù)期很多股票即使未來轉(zhuǎn)板也拿不到高估值，不是精選層板塊不行，而是自身資產(chǎn)質(zhì)量不受二級投資者青睞，要么不是二級市場投資追逐的核心資產(chǎn)被邊緣化，要么是行業(yè)成長性不夠，導(dǎo)致無人問津。”

    構(gòu)建自身估值體系

    張馳認為，目前新三板存在的痛點，最主要還是市場悲觀情緒太濃，因為太多的機構(gòu)在里面虧過錢，賺錢效應(yīng)不明顯。后面的資金就不敢進，形成惡循環(huán)，“需要有一波賺錢紅利出來，然后帶動整個市場，如果今年監(jiān)管機構(gòu)把改革完善了，這個市場肯定要火起來。”

    經(jīng)濟學(xué)者、允泰資本創(chuàng)始合伙人付立春則認為，新三板市場還是相對比較初級的狀態(tài)，但是采用了包括注冊制在內(nèi)非常市場化的制度，目前雖說正在進行深化改革，但是它的步調(diào)和市場快速的發(fā)展，并沒有完全的協(xié)調(diào)，所以深化改革的速度需要進一步加快，以適應(yīng)市場的最新需求。同時，付立春提出，要提高新三板的市場地位，才能更好地服務(wù)這個市場，希望有更多政策和行政上的扶持，建議證監(jiān)會和北京市在新三板的基礎(chǔ)上，成立北京證券交易所。

    習(xí)青青也表示，希望落地的改革政策包括股轉(zhuǎn)公司改名北京證券交易所、投資者門檻降至與科創(chuàng)板一致、企業(yè)登陸精選層不受必須是新三板掛牌公司的限制。他希望監(jiān)管層能促使新三板在制度上完全與其他兩大交易所一致，只在服務(wù)企業(yè)類型和規(guī)模上有差異化競爭，專注新興行業(yè)的小特精專類企業(yè)，因為新三板核心痛點是好企業(yè)招不來、留不住。新三板在制度上與其他兩大交易所一致化后，競爭拼的就是在交易所內(nèi)的企業(yè)質(zhì)量，哪個交易所擁有更多的好企業(yè)，哪個交易所就更有人氣。

    而張可亮認為，相較于建立交易所，更重要的是推廣新三板理念，對于新三板來說，核心不是轉(zhuǎn)板，而是如何盡快構(gòu)建自身獨立的并為市場所認同和接受的估值體系。精選層推出以后，新三板有了確立自己估值體系的可能。但這幾個月，新三板的估值體系還沒能完全建立。因為第一批精選層發(fā)行時，很多投資者來自于A股市場，打新給出的估值比較高，有將近30倍的平均市盈率。開板之后，2/3的股票破發(fā)，這證明給精選層企業(yè)以30倍市盈率的估值是不行的。于是市場開始修正，第二批發(fā)行的市盈率降低到了15倍左右，有的甚至底價發(fā)行，并推出了綠鞋機制，但依然破發(fā)頻頻，這證明新三板精選層市場并未形成自己的估值體系。

    張可亮也表示，轉(zhuǎn)板細則出臺之后，精選層上一些符合轉(zhuǎn)板條件的企業(yè)有了不錯的漲幅，很多人為此而高興，但也恰恰證明目前新三板自身的估值體系還沒有完全建立起來，市場還是借用了A股的估值體系來給轉(zhuǎn)板企業(yè)估值；另一方面，也證明市場對新三板的認知還存在偏差，還未將新三板市場當(dāng)做一個獨立市場來看待。

    張可亮打了一個比方，精選層的推出是新三板改革的重要舉措，但目前交投相對低迷，好比唐僧四師徒歷經(jīng)千辛萬苦取得真經(jīng)、修得正果，但是東土大唐的百姓，即資本市場的投資者卻讀不懂真經(jīng)，不認可、不買賬，認為只要不漲就是改革失敗，就是瞎折騰，也就沒有了聽經(jīng)的興趣，開始退票離場。

    “大家現(xiàn)在說新三板的市盈率太低了，那么A股的市盈率高就對嗎？到底哪個市場的估值是合理的？到底何種水平的估值是合理的？我現(xiàn)在從事新三板做市業(yè)務(wù)，投資的大部分企業(yè)絕大部分在15倍市盈率以下，且股息率較高，所以我們不關(guān)心短期的漲跌，因為安全邊際很高，憑分紅也有收益。”張可亮說，A股市場和新三板通過轉(zhuǎn)板機制可以實現(xiàn)互聯(lián)互通，但終究是兩個獨立的市場，有不同分工和定位，各自服務(wù)的企業(yè)群體和投資者群體差異較大，制度也各具特色，在未來的幾年內(nèi)應(yīng)該還是會有不同的估值體系。