編者按：2018年11月5日，設立科創板并試點注冊制改革的消息正式宣布，開啟資本市場新征程。五年來，我國注冊制改革穩中求進，資本市場對實體經濟特別是科技創新的服務功能大幅提升。百尺竿頭更進一步，中流擊水正當其時，未來，注冊制改革的步伐將更加鏗鏘有力，推動股票發行注冊制走深走實，助力提升資本市場服務實體經濟質效。

    本報記者 吳曉璐

    2023年11月5日，是宣布設立科創板并試點注冊制改革五周年的重要日子。注冊制改革采取試點先行、先增量后存量、逐步推開、全面實施的改革路徑，覆蓋范圍從科創板到創業板、北交所，再到滬深主板。五年來，隨著注冊制改革全面實施，資本市場也發生了深刻的變革。

    近日召開的中央金融工作會議提出，“推動股票發行注冊制走深走實”。申萬宏源證券研究所首席經濟學家楊成長對《證券日報》記者表示，注冊制改革必須要與我國實際情況和發展階段相適應，在實踐中不斷完善，并推動“理論創新、實踐創新、制度創新”與之有機結合和銜接，更好地服務經濟高質量發展。

    放管結合

    將選擇權交給市場

    注冊制的核心要義，是以信息披露為核心，要求發行人充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，實質是將選擇權交給市場，激發市場活力。

    改革過程中，監管部門建立了以投資者需求為導向的信息披露規則體系；設立了多元包容的發行上市條件，健全發行承銷機制；打造權責清晰、標準統一、透明高效的發行審核注冊機制；優化交易結算制度；完善常態化、多渠道退市制度安排。

    今年4月10日，隨著注冊制下首批10家主板企業上市，全面注冊制正式落地，注冊制制度安排基本定型，審核注冊的效率、透明度和可預期性提升。

    清華大學五道口金融學院副院長田軒對《證券日報》記者表示，在注冊制改革試點經驗的基礎上，今年全面注冊制正式落地。上市審核等環節前置到證券交易所，突出了交易所的主體責任。借鑒國際成熟市場經驗，完善了以信息披露為核心的制度安排，配套制度針對不同市場板塊定位，進行了適應性調整。優化發行上市制度安排，上市條件更加多元，交易機制、轉板機制、監管制度等不斷完善。

    放管結合是注冊制改革的應有之義。在“放”的同時，監管部門加大“管”的力度，強化事前事中事后全過程監管。在前端，堅守板塊定位，壓實發行人、中介機構、交易所等各層面責任，嚴格審核，嚴把上市公司質量關；在中端，加強發行監管與上市公司持續監管的聯動，規范上市公司治理；在后端，保持“零容忍”執法高壓態勢。

    “隨著注冊制深入實施，我國資本市場已經進入功能完善關鍵期、生態培育鞏固期。下一步需要持續優化注冊制的配套制度，結合活躍資本市場的舉措，全力鞏固前期改革成果。”粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒對《證券日報》記者表示，下一步注冊制配套制度的完善，要從提高上市公司質量、引入長期資金、優化交易機制以及加強監管四個目標入手。

    科創企業上市之路

    “四通八達”

    金融是國民經濟的血脈，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的重要作用。隨著注冊制改革穩步推進，資本市場逐漸成為推動科技創新和實體經濟轉型升級的樞紐。

    隨著科創板和北交所設立，以及注冊制改革全面落地，資本市場多層次體系不斷優化，且架構更加清晰，特色更加鮮明。滬深主板更加突出“大盤藍籌”的特色，科創板堅守“硬科技”定位，創業板繼續保持“三創四新”的特點，北交所和新三板則側重于創新型中小企業，資本市場包容性和覆蓋面顯著提高，對實體經濟支持能力大幅提升。

    從IPO融資規模來看，據Wind數據統計，截至11月3日，近五年1879家公司首發上市，合計募資2.21億元，是之前五年的3倍多。其中，注冊制下上市公司達1232家，占比65.57%，合計募資1.44萬億元，占比65.16%。

    田軒表示，注冊制改革讓資本市場在資源配置中進一步發揮核心作用。全面注冊制下，中國資本市場的改革與自身實際相結合，資本市場法律法規、配套制度體系進一步完善，不同市場板塊的上市條件持續完善，滿足不同階段、不同屬性企業的上市需求。

    注冊制改革中，科創板、創業板設立了多元包容的發行上市條件，允許未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業上市，使得一批“硬科技”企業借助資本市場發展壯大。公開數據顯示，截至今年10月底，科創板共有54家上市時未盈利企業、8家特殊股權架構企業、7家紅籌企業以及20家第五套標準上市企業。截至目前，已累計有18家公司實現“摘U”。

    滬硅產業在今年4月份“摘U”。“注冊制改革通過包容性的IPO上市條件，激勵核心技術創新，扶持創新企業的發展。”滬硅產業執行副總裁兼董秘李煒對《證券日報》記者表示，作為一家重資產的高科技企業，滬硅產業實現盈利需要一個過程。注冊制改革讓公司得以快速與資本市場對接，享受到資本市場發展的紅利。

    今年以來，三四板制度型對接機制正式落地、北交所轉板規則進一步優化，多層次資本市場互聯互通進一步加強，為科創企業發展路徑提供更多選擇。目前，區域性股權市場、新三板、北交所和滬深交易所形成互相銜接的多層次資本市場，為科創企業搭建了從“幼苗”到“參天大樹”的全生命周期服務體系。

    目前，北交所直接IPO制度正在制定中，證監會還將建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、債券發行、并購重組“綠色通道”。未來，隨著注冊制改革深入，科技型企業通往資本市場的路將更加“四通八達”。

    羅志恒表示，注冊制改革優化了上市首發、并購重組和再融資條件，科技創新企業上市融資更加便利，有利于更好發揮資本市場風險共擔、利益共享的機制，激發市場主體創新活力，最終促進科技自立自強、解決“卡脖子”問題。與此同時，注冊制改革深入實施，將加速提高直接融資占比，降低宏觀杠桿率、降低資金在銀行過度聚集引發的系統性風險。

    市場生態優化

    投資者結構發生積極變化

    在注冊制改革的系列措施推動下，資本市場生態加速重塑。上市公司結構、投資者結構發生積極變化，優勝劣汰機制更加完善。

    注冊制下1232家上市公司中，超過96%為戰略性新興產業企業，目前5000余家上市公司中屬于戰略性新興產業的上市公司近2600家，占比超過51%，科技型企業占比提升；超過八成為民營企業，民企與國企的結構更加均衡。

    在嚴監管下，應退盡退、常態化退市逐漸成為市場共識。數據顯示，2020年退市新規出臺以來，多元化退出渠道更加暢通，市場預期進一步明確。改革以來，共有125家退市公司，其中強制退市103家，主動退市3家，重組退市19家。

    談及如何進一步提高上市公司整體吸引力，羅志恒表示，最關鍵的是持續完善退市制度，出清已喪失持續經營能力的空殼公司、績差公司，保證存量上市公司的質量逐步提高。另外，要強化分紅導向，優化分紅、回購制度，提高市場長期吸引力。

    “在當前快速變化的市場環境中，為提高上市公司質量，企業需要以更強大的創新能力來應對市場變化和競爭壓力，包括產品和服務的創新，以及業務模式和管理模式的創新。”李煒表示。

    為統籌一二級市場平衡，證監會持續深化投資端改革，機構投資者持股和交易占比穩步上升。數據顯示，機構投資者持有A股流通市值比重在20%左右，較2019年年初提升約5個百分點，個人投資者交易占比逐步下降到60%左右。

    未來，要持續引入中長期資金，豐富風險管理工具。羅志恒表示，一方面，打通社保、保險、年金等長期資金入市的制度“堵點”；另一方面，逐步放寬機構投資者使用衍生品的限制，允許更多境內外投資機構在審慎前提下使用衍生品管理風險。

    全鏈條投資者保護格局

    正在形成

    法治興則市場興，法治強則市場強。五年來，資本市場法治建設不斷完善，新證券法、刑法修正案（十一）、期貨法、私募基金監管條例出臺實施，資本市場法律體系四梁八柱基本建成；中辦、國辦印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，健全證券執法司法體制機制，顯著提高資本市場違法違規成本。

    注冊制改革以來，證監會依法從嚴打擊證券違法活動。數據顯示，2019年以來，證監會共辦理證券違法案件2000余起，向公安機關移送涉嫌犯罪案件和線索548件。

    與此同時，監管部門著力構建全鏈條的投資者保護格局，市場各方投資者保護意識不斷強化，逐步形成“法律保護、監管保護、自律保護、市場保護、自我保護”的大投保格局。尤其是中國特色集體訴訟——證券糾紛特別代表人訴訟制度落地實施，有效解決中小投資者起訴難、維權貴的難題。

    2021年年底，首例證券集體訴訟康美藥業案落地，5.2萬名投資者獲賠24.59億元。今年7月份，上海金融法院對澤達易盛案啟動特別代表人訴訟程序，第二單證券集體訴訟啟動。未來，監管部門將進一步完善證券糾紛特別代表人訴訟常態化機制，充分發揮代表人訴訟的“制度利刃”作用。

    與此同時，民事賠償與行政處罰、刑事追究共同構成資本市場立體化的追責體系，進一步提高資本市場違法違規成本，誠信經營、敬畏法治的市場氛圍正加快形成。

    田軒表示，與注冊制改革相適應，我國已經逐步完善配套制度，相關法律法規陸續出臺。不過，目前中小投資者合法權益保護力度仍需進一步提高。未來資本市場法制建設需要堅守“建制度、不干預、零容忍”的方針，強化監管合力，形成市場、政府和自律三位一體的監管生態，以投資者權益保護為出發點和落腳點，提高財務造假等違法違規成本，對于侵害投資者權益行為從嚴追究責任。

    羅志恒表示，要繼續全面加強資本市場監管。一方面，加大資本市場防假打假力度，強化穿透監管。另一方面，加強信息披露監管，加大投資者保護力度，打造透明的市場環境，把行為監管的要求落實落細。

    回顧過往，是為了更好地前行。田軒表示，未來需要準確把握“高質量發展”的內涵與外延，在借鑒先進國際經驗的基礎上，深化資本市場機制改革，為高新技術領域企業創造更好的融資環境，促進中國經濟結構轉型升級。