本報記者 吳曉璐

    全面注冊制起航，A股生態將重塑，估值體系亦將發生變化，構建中國特色估值體系提上日程。

    圍繞中國特色估值體系“特”在何處、目前估值體系存在的問題以及如何構建中國特色估值體系，《證券日報》記者采訪了行業資深人士。

    在業內人士看來，中國特色估值體系需要體現中國市場體制機制、產業結構等，更好發揮資本市場資源配置功能，支持實體經濟發展。在企業練好“內功”的同時，充分發揮專業機構定價作用至關重要。

    構建特色估值體系意義重大

    中國證監會2023年系統工作會議提及，“推動提升估值定價科學性有效性。深刻把握我國的產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能”。

    在業內人士看來，監管部門之所以提出構建中國特色估值體系，是因為目前我國的估值體系是模仿或套用海外成熟資本市場的估值體系。但我國的經濟發展階段、經濟體制以及資本市場生態都與國外不同，所以，直接套用并不能完全和真實反映中國的實際。因此，構建合理的估值體系，對于我國資本市場的健康發展和功能發揮具有重要意義。

    中金公司研究部策略分析師、董事總經理李求索對《證券日報》記者表示，對于一個成熟且有效的資本市場而言，逐步形成完善、合理的估值體系，對資本市場價值發現以及資源配置功能的發揮具有重要作用。另外，當前中國GDP體量穩居全球第二，上市公司總市值亦僅次于美國，中國資本市場已發展為全球資本市場的重要組成部分。時代的變化要求中國資本市場建設要有從追趕復制到“學為己用，和而不同”的轉變過程。

    銀行、央企估值長期偏低

    從當前A股估值體系來看，各板塊間的估值并不均衡，尤其是上市銀行及央企的估值長期偏低。

    據Wind資訊數據顯示，截至2月20日，反映滬深市場上市公司整體表現的中證全指指數市盈率為17.07倍，市凈率為1.63倍。

    從銀行估值來看，截至2月20日，中證銀行指數市凈率（銀行一般看PB）為0.53倍，遠低于A股平均水平；從央企估值來看，截至2月20日，表征國資央企整體的國新央企綜指市盈率15.05倍，亦低于平均水平。

    申萬宏源研究所銀行業主管鄭慶明近日表示，目前我國A股上市銀行靜態PB為0.51倍，處于過去十年來4%分位，可以說是非常底部的區間。整個銀行板塊從2017年開始一直處于破凈狀態，2020年以來銀行股估值中樞更是進一步探底。

    無論從當下還是長期來看，銀行和央企的估值一直都比較低。從行業角度來看，渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕杰表示，傳統考核體系要求下，央企更加側重營業收入、資產規模以及利潤增長，對企業成長性和盈利能力建設的重視度不足。對于銀行股，利率市場化等因素影響市場對銀行業績的預期，而且作為周期性行業，銀行業績受宏觀經濟波動影響較大。另外，在中國經濟轉型過程中，近十年上市公司中新經濟表現整體好于傳統經濟。銀行業屬于傳統領域，上市央企中傳統行業占比也較高。

    從投資者角度來看，王昕杰表示，投資者對銀行及央企的賬面價值認知也存在一定分歧；銀行業客觀存在同質化、經營管理等方面市場化程度不高等現象，也是當前對銀行定價不高的主要原因。

    讓市場更好認識企業內在價值

    業界人士認為，與國內科技企業相比，目前央企、銀行的估值過低，需要平衡。

    創金合信基金首席經濟學家魏鳳春對《證券日報》記者表示，從系統性視角來看，如果央企能夠給中國經濟增長帶來長期收益，理論上其估值應該提升，而不能簡單對標海外估值體系中的成長性等指標。有些央企經營穩定，估值偏低主要是其成長性偏低所致。“這些企業需要通過技術要素、制度要素以及組織變革等，讓市場認識到其成長性，估值就會得到提升。”魏鳳春認為。

    談及如何提升央企和銀行的估值中樞，王昕杰表示，中國資本市場已經日益成熟，投資者更關注內在因素，銀行應當更多服務于實體經濟，支持戰略性新興產業，央企要加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力；與此同時，這些公司要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好認識企業內在價值。

    王昕杰還表示，央企具備較大的規模優勢和較低的資金成本，可以在其所屬行業投資符合國家中長期導向的、具有成長潛力的領域，如碳中和、制造業強鏈補鏈等。

    李求索認為，當前央企基本面的改善，對估值提振效果相對有限，更多還是要解決投資者對央企基本面了解、治理機制和信息不對稱等層面的問題。

    四方面構建中國特色估值體系

    在王昕杰看來，合理的中國特色估值體系，需要符合我國自身經濟和產業發展規律，促進資源配置進一步合理化；另外，為增強金融的全球定價權，中國本身應當自主定價。

    “構建中國特色估值體系，基礎是中國經濟實力的提升，可以更好地給中國資產定價，更好反映市場的收益和風險。”魏鳳春認為，中國特色估值體系，應該建立在中國社會主義市場經濟體制的基礎之上，在不違背估值是對風險定價的核心要求下，所進行的部分行業的估值提升，而不能簡單認為就是中國資產的價值提升。

    談及如何建立中國特色估值體系，王昕杰認為，可以從四方面入手：首先，推動更多本土機構和長期資金參與；其次，優化資本市場結構，發揮資本定價作用，同時不同市場結構間適用于多重估值體系；再次，關注高ESG評級企業；最后，需要企業苦練“內功”，提高產業核心競爭力。

    “新估值體系需摒棄單一的利潤價值取向，結合ESG要素、政策導向、股東回報等因素綜合定價。”王昕杰認為。

    培育機構投資者和價值投資理念，被市場人士認為是構建中國特色估值體系的重中之重。

    博時基金首席權益策略分析師陳顯順對《證券日報》記者表示，構建中國特色估值體系要求機構投資人以及市場廣大參與者培養建立起獨立的專業判斷和研究能力，特別是全面深刻理解把握中國元素對企業估值的影響機制，不能人云亦云、盲目跟風，更不能急功近利、過于浮躁。

    李求索認為，A股市場投資理念和投資文化的發展也對中國資本市場估值體系建設具有影響。在A股市場營造出追求價值、長期的投資觀至關重要，這需要各方通力合作，積極培養專業化程度較高、注重價值和長期投資的各類金融機構，助力構建中國特色估值體系。