證券時報記者 陳見南

    A股市場全面注冊制后，主板一二級市場會發(fā)生何種變化，大盤藍籌股相對小盤股估值折價能否縮小？證券時報·數(shù)據(jù)寶通過復(fù)盤創(chuàng)業(yè)板實施注冊制前后的變化，來窺探主板市場實施注冊制后，可能產(chǎn)生的趨勢變化。以創(chuàng)業(yè)板為鏡，主板市場實施注冊制后，這六大趨勢會不會重新上演？

    發(fā)行效率明顯提升

    2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制平穩(wěn)落地。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革方向大體與科創(chuàng)板一致，即從過去的核準制轉(zhuǎn)為注冊制。從發(fā)行上市條件看，創(chuàng)業(yè)板制定了更加包容多元的上市條件，對紅籌、VIE架構(gòu)、未盈利企業(yè)張開懷抱。

    注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行效率得到明顯提高。主要體現(xiàn)在三個方面，一是IPO數(shù)量明顯上升；二是從受理到正式上市平均耗時下降；三是首發(fā)募集資金大幅上升。

    在IPO數(shù)量方面，改革之前的2017年至2019年，創(chuàng)業(yè)板累計IPO僅222家；改革后的2021年IPO數(shù)量即達到199家，2022年也達到150家。

    改革后上市等待時間也大幅縮減。改革之前的2017年至2019年，企業(yè)從IPO受理到上市平均耗時在400天至600天左右；改革后的2021年IPO上市平均耗時不足370天。2022年受到疫情等多方面影響，IPO耗時重新回升到大致2017年水平。準上市企業(yè)快速IPO，有助于搶抓市場機會，實現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。

    在募資額方面，改革后創(chuàng)業(yè)板IPO募資金額也持續(xù)提升，2021年及2022年募資總額均超1400億元，2022年每單IPO平均募資額超12億元，創(chuàng)2017年以來新高。

    新股估值顯著提高

    注冊制背景下，創(chuàng)業(yè)板新股定價愈發(fā)市場化，優(yōu)質(zhì)公司能夠獲得更高估值。

    數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，按照上市日期來看，改革前的2017年至2020年，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率中位數(shù)均在23倍以下；改革后的2020年，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率中位數(shù)已經(jīng)突破30倍大關(guān)；2022年更是接近40倍，像國內(nèi)EDA龍頭華大九天的發(fā)行市盈率更是達到333倍。

    整體上看，改革前眾多創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率很長一段時間橫亙在23倍以下，改革后發(fā)行定價的分布較核準制時期更為廣泛。數(shù)據(jù)顯示，改革后至2022年底，發(fā)行市盈率在20倍以下的公司有90家，20倍至30倍的公司有88家，30倍以上多達235家。

    改革后創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行更加市場化，不僅體現(xiàn)在發(fā)行市盈率的絕對值方面，還體現(xiàn)在和行業(yè)市盈率的對比上。數(shù)據(jù)顯示，改革前260多家IPO公司，絕大部分發(fā)行市盈率低于行業(yè)市盈率，高于行業(yè)市盈率的公司僅占總數(shù)的不到6%。改革后至2022年底，則有150家公司發(fā)行市盈率高于行業(yè)市盈率，占比超36%。

    打新不敗神話破滅

    曾幾何時，打新不敗神話頻頻上演。核準制加上23倍的發(fā)行市盈率紅線，新股上市后連續(xù)漲停板成為常態(tài)。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，按照開板日計算打新收益率，2017年創(chuàng)業(yè)板新股開板日收盤價相比發(fā)行價漲幅中位數(shù)高達近274%，2018年至改革前各個年度，新股漲幅中位數(shù)則在180%左右。改革后打新收益率初期呈現(xiàn)上升趨勢，后期則大幅下降。其中，改革后的2020年下半年，新股首日漲幅中位數(shù)接近兩倍，2021年依然維持在175%之多，2022年則大降至不足30%。

    另外，在發(fā)行市盈率大幅提升的背景下，新股上市首日即破發(fā)的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，打新不敗神話不再。改革前的2017年至2019年，新股上市首日多為44%漲停，首日破發(fā)的新股數(shù)量為0。改革后的2021年，上市首日破發(fā)新股比例超3%，2022年破發(fā)比例則達到20%。

    不僅是打新不敗神話告破，炒次新股風險也不得不防。在新規(guī)則下，新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，優(yōu)質(zhì)新股上市首日往往出現(xiàn)大幅度上漲，投資者此時介入可能高位站崗。以行情較好的2021年為例，當年創(chuàng)業(yè)板新股上市首日漲幅中位數(shù)為175%左右；上市后3個月，相比上市首日收盤價，新股漲幅中位數(shù)接近-24%。

    通過復(fù)盤創(chuàng)業(yè)板注冊制前后的變化，可以預(yù)見，隨著主板市場全面推廣注冊制，新股發(fā)行效率有望得到提高，市場會進一步擴容。與此同時，主板市場近年來IPO發(fā)行市盈率依然在23倍以下，這一桎梏在改革后將被打破。同樣可以預(yù)見的是，主板打新收益率將大幅下降，破發(fā)現(xiàn)象或?qū)⒃黾印?/p>

    退市股數(shù)量大增

    二級市場的變化主要體現(xiàn)在退市股數(shù)量增加、殼資源價值進一步降低等方面。退市指標方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，新增“連續(xù)20個交易日市值低于5億元”的退市指標，適度調(diào)整成交量和股東人數(shù)退市指標，充分發(fā)揮市場化退市功能。將凈利潤連續(xù)虧損指標改為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為負且營業(yè)收入低于1億元”的復(fù)合指標，退市觸發(fā)年限統(tǒng)一為兩年，及時淘汰既無盈利能力又缺乏收入的空殼公司，以實現(xiàn)精準從快出清。新增“信息披露或者規(guī)范運作存在重大缺陷且未按期改正”的退市指標，強化公司合規(guī)披露和規(guī)范運作意識。

    2022年創(chuàng)業(yè)板合計共有8家公司退市，數(shù)量創(chuàng)出歷史新高。主板市場注冊制改革后，退市股數(shù)量也可能會顯著增加。由于主板市場有更多的傳統(tǒng)企業(yè)，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級時可能面臨更大的經(jīng)營壓力。

    殼資源價值下降

    創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后對二級市場產(chǎn)生的第二大變化，則是以績差股、低市值股為首的殼資源股進一步邊緣化、價值下降。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，改革前的2017年底，創(chuàng)業(yè)板市值最低的前十家公司，平均市值超過18億元。改革后的2022年底，在創(chuàng)業(yè)板指相比2017年底上漲的情況下，創(chuàng)業(yè)板市值最低的前十家公司，平均市值下降至不足12億元。

    殼資源價值下降趨勢明顯。數(shù)據(jù)顯示，2017年底創(chuàng)業(yè)板市值最低的前20%股票，市盈率中位數(shù)超過61倍，2019年底下降至40倍以下，改革后的2022年底進一步下降至不足28倍。

    值得一提的是，殼資源股票邊緣化更多體現(xiàn)在估值的變化，而非市場熱度的變化。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板小盤股換手率相比改革前并沒有顯著降低，基本和大盤績優(yōu)股同頻。這一方面可能是因為漲跌幅等交易制度的調(diào)整導(dǎo)致小盤股短期換手率出現(xiàn)明顯上升；另一方面或是由于A股市場中小投資者更多，且更偏好小盤股所致。

    市場風格短期難以扭轉(zhuǎn)

    注冊制改革對殼資源價值的打擊毋庸置疑，這也必然導(dǎo)致退市股數(shù)量的增加，以及績差股、低市值股票進一步邊緣化。不過，對于市場普遍存在的大盤藍籌股相對小盤成長股估值折價能否扭轉(zhuǎn)，以及市場風格更偏向大盤藍籌股，這一趨勢暫時并未看到。尤其是此次改革并未對主板存量股票的漲跌幅限制作出調(diào)整，因此市場整體的交易風格短期可能不會有明顯改變。

    創(chuàng)業(yè)板在注冊制改革后，市場交易風格并未發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)。這可以從兩個方面來體現(xiàn)，一是創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的相對換手率并未有大幅度的逆轉(zhuǎn)，創(chuàng)業(yè)板指去年平均換手率甚至超過2017年，而創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)反而比2017年還低，這意味著市場對創(chuàng)業(yè)板中的大盤股和小盤股的“興趣”并沒有大幅改變。

    二是從創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的市場表現(xiàn)看，改革前2017年至2019年，創(chuàng)業(yè)板指有兩年強于創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)；改革后的2020年、2021年創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)強于創(chuàng)業(yè)板指，2022年和今年則基本持平。兩者的強弱變化未發(fā)生明顯改變。

    由此可見，注冊制前后創(chuàng)業(yè)板市場交易風格很難說有大幅度的轉(zhuǎn)向?；蛟S，全面實施注冊制對二級市場的影響，可能需要更長時間的觀察。同時，考慮到全面注冊制征求意見稿明確主板要重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這可能意味著主板市場的交易風格變化會更趨于穩(wěn)健。

    總體而言，全面注冊制后有助于提升資本市場投融資效率，優(yōu)化資源配置，助力資本市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟。對于二級市場而言，全面注冊制實施后主題性投機將逐步退潮，市場估值回歸公司基本面，優(yōu)質(zhì)公司有望脫穎而出，有利于長期價值投資。