編者按：2月1日，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動，這標志著全面深化資本市場改革新局面開啟，為資本市場服務高質量發展打開更廣闊的空間。

    注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束，是對政府與市場關系的調整，是對市場生態的重塑。本報今起推出“聚焦全面注冊制”專欄，從各個角度解讀全面實行注冊制改革對市場各方的影響。

    證券時報記者 程丹

    經過4年試點后，在各方期盼中，A股市場正式迎來全面注冊制時代。這項牽動資本市場全局的改革政策在兔年開市首周重磅落地，成為市場關注焦點。

    全面注冊制將為A股市場生態帶來哪些新變化，又將為資本市場服務高質量發展打開一個怎樣的新局面，市場參與各方該如何適應新規下的新生態？帶著這些問題，證券時報記者專訪了北京大學光華管理學院院長劉俏。劉俏在訪談中指出，在全面注冊制的大背景下，上市供給增加，退市難度會降下來，預計未來企業會出現分層，退市企業數量會顯著增加。好企業會受到投資者青睞，也會有企業被淘汰出局。

    全市場推出注冊制水到渠成

    證券時報記者：新股發行制度改革伴隨著資本市場的成長，從審核制到核準制，再到注冊制，探索從未停止，近幾年來注冊制從試點走來，不斷調整優化，將在全市場鋪開，您如何評價資本市場新股發行制度改革的歷程？

    劉俏：資本市場的發展史和中國經濟的變遷息息相關。不管是審核制還是核準制，是為了規范發展而存在的，這些制度安排可以助力市場平穩起步，但是也衍生出了很大的弊端，就是對殼資源的爭奪。上市資源的稀缺性導致市場產生不少亂象，如上市公司成為大股東的提款機、炒殼風盛行等。

    資本市場要平穩有序健康發展，就需要徹底解決上市資源稀缺的問題，注冊制這一成熟市場運用的新股發行制度成為了探討重點。2015年4月，《證券法》修訂草案第一次審議，從法律層面提出確立股票發行注冊制度；2018年11月5日，確定在上交所設立科創板并試點注冊制；2019年6月13日，科創板開板；2020年3月1日，新《證券法》開始實施，明確了中國股票發行制度將會向注冊制轉型；2020年6月12日，創業板改革并試點注冊制相關政策發布；北交所于2021年11月15日開市并試點注冊制。迄今為止，注冊制試點已經4年了。總的看，試點注冊制是符合中國國情的，主要制度安排經受住了市場檢驗，向全市場推廣水到渠成。

    證券時報記者：為推動全面注冊制改革平穩落地，證監會一共發布了63項規章、規范性文件，交易所層面也有24項業務規則征求意見，您如何評價這些改革舉措？

    劉俏：全面實行注冊制是資本市場供給側結構性改革的重要舉措，推進注冊制服務國家戰略和實體經濟，探索建設中國特色現代資本市場，是時代賦予資本市場的責任和使命。

    在我看來，此輪改革有三方面重點：統一性、一致性和包容性。

    統一性是指注冊制覆蓋了全市場，包括上交所、深交所、北交所和全國中小企業股份轉讓系統各市場板塊，同時覆蓋所有公開發行股票行為。另外，根據證券法的要求，優先股、可轉換公司債券、存托憑證也實行注冊制，注冊制在資本市場實現了統一。

    一致性是指所有的市場都是在注冊制這一大框架下形成新股上市途徑。

    包容性則和各板塊定位相關。主板主要服務于成熟期大型企業；科創板突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用；創業板主要服務于成長型創新創業企業；北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。不同發展階段的企業都可以在資本市場找到適合的發展板塊，具有很強的包容性。

    市場和政府關系層面的改革也是亮點。證監會和交易所的職責更加明晰，建立了交易所審核、證監會注冊兩個環節的審核注冊架構，交易所審核主要是通過問詢來促使上市公司詳盡披露信息，看企業是否滿足上市條件和發行要求，壓實發行人責任，把選擇權交給市場，監管部門負責事前事中事后監管。

    退市企業會顯著增加

    證券時報記者：在您看來，全市場推行注冊制后，市場生態會發生哪些變化？

    劉俏：從成熟市場來看，有進有出才是常態。以納斯達克為例，目前有全年完整交易數據的上市企業還不到3000家，而在納斯達克IPO的企業累計有20000多家。這些企業有的是因市場化機制被退市，有的是不適合市場環境自愿退市。

    在全面注冊制的大背景下，上市供給增加，讓殼資源不再稀缺，殼價值就會降下來，相應的，退市難度也會降下來，預計未來退市企業數量會顯著增加，企業出現分層。好企業受到投資者青睞，特別是基本面良好、成長性優異、運營佼佼者，會在資本市場發展壯大成長為龍頭，給投資者以回報。在退市常態化后，也會有企業被淘汰出局，隨著市場范圍的擴大，投資者也會對表現差的企業用腳投票，最終形成價格引導資源有效配置，資本市場活力增強。

    同時，中介機構也需要當好“看門人”，從單純的中介身份轉變成服務企業生命周期的保薦方，這對中介機構提出了新的要求。不僅要有對國家政策深入理解的專業素養，還需要在職業操守、合規風控、自身治理方面下足功夫。未來，中介機構也將出現分化，新模式會對投行帶來全方位的沖擊，只有創新能力強、有增值服務、合規風控意識強的中介機構才能脫穎而出。

    證券時報記者：本輪改革后，上市條件可選項多了，會不會導致上市企業數量大規模增加？

    劉俏：主板改革后，滿足一年盈利就可以上市，虧損的則可以在科創板上市，針對不同板塊不同定位，證監會制定了不同標準。本質就是要增加資本市場的包容性，讓更多的企業有機會上市融資發展。

    但我并不認為這會導致上市企業數量大規模增加，注冊制下的問詢機制規范、嚴謹、透明，只要沒有合理的答復，就不可能通過問詢。多輪問詢淘汰了不少不符合上市標準的企業。注冊制的本意，是讓有發展潛力或者基本面出色的企業，更好更快更有效率上市。批量上市、渾水摸魚上市皆無可能。

    投資者要培養

    價值投資理念

    證券時報記者：主板改革之后，“打新”神話是否還會存在？投資者在做投資決策的時候，應該注意什么？

    劉俏：資本市場之所以熱衷“打新”，是因為新股稀缺性，且市場化元素權重低一些，導致了發行價格和首日交易價格之間的不同，出現了蜂擁“打新”的情況。注冊制下，定價更市場化，估值更趨合理，資本市場將引導資源配置具備更強大的價格發現功能，長期來看，基本面良好的企業更受投資者青睞。

    另外，投資者也需要充分了解本次改革之后的制度變化和風險點，如主板改革后，發行上市條件更加包容，發行定價和交易制度也有變化，投資者需要審慎作出投資決策，不要跟風炒作，要培養價值投資理念。

    證券時報記者：全面實行注冊制的各項規章制度在征求意見階段，您覺得在哪些方面有完善空間？

    劉俏：我有兩方面建議：一是建議在確定上市門檻時，不管是科創板還是創業板，研發指標可以再細化，比如專利的數量和質量、研發戰略和規劃等，都可以列入，作為科創屬性的參考。這對于尚處在成長期的企業而言，是非常關鍵的。

    二是在信息披露中明確投資資本收益率。在現有的會計準則之下，凈資產收益率可操縱的空間較大，而投資資本收益率能夠更為準確地反映企業的真實情況。