本報記者 朱寶琛

    1月17日，上海交通大學上海高級金融學院（高金）、中國金融研究院公司金融研究中心、國際金融家論壇并購重組專業委員會聯合組成的課題組對外發布了《中國上市公司破產重整白皮書（2022）暨2018至2021年中國上市公司破產重整案例研究報告》。該白皮書針對近年來我國上市公司破產重整歷史案例進行了全面梳理和研究，通過總結歷史經驗和規律，針對性地提出多項政策建議，以期推動上市公司破產重整行為更趨規范，投資者權益得到更有效保護。

    自2018年以來，我國上市公司破產重整數量明顯上升，資本市場對于上市公司破產重整的認知正在趨于理解和認同，政府、監管機構、法院及相關各方對推進困境上市公司進入破產重整程序所持的態度也越來越積極，上市公司破產重整正在趨于常態化、市場化，并已成為解決困境上市公司問題的重要途徑之一。但實踐中也發現部分上市公司雖然通過破產重整程序暫時解決了債務危機，但司法程序完成后并未能真正恢復持續經營和盈利能力。市場上也出現了以“炒殼套利”為目的的“忽悠式重整”、以及以保殼為目的的“保殼式重整”，更有以利用重整內幕消息進行炒作“套利”的違法違規行為。

    為深入研究破產重整行為對市場的影響，課題組選取了2018年1月1日至2021年12月31日期間所有被受理重整的上市公司作為研究樣本，將普通債權清償率的提升、產業投資人投資回報率、執行完成當年較上年股價的漲幅作為被解釋變量，從重整前破產企業的普通債權人、產業投資人、上市公司自身三個角度衡量上市公司重整執行完成后的效果。從宏觀、企業、重整方案三個維度選取了21個解釋變量，探究重整效果可能會受哪些因素影響。

    研究發現，大多數公司“重整后股價”與“凈利潤的漲幅”之間并無明顯的相關性。部分上市公司雖然通過破產重整程序暫時解決了債務危機，但司法程序完成后并未能真正恢復持續經營和盈利能力，此類為了“重整”而“重整”的“保殼式重整”并不能真正改善上市公司質量。更有甚者以“炒殼、套利”為目的實施“忽悠式重整”，拋出各種不切實際的“方案”，暗中利用重整中各種虛虛實實的內幕信息進行炒作“套利”。此類“忽悠式重整”顯然既損害了中小投資者的權益，亦對我國資本市場的健康發展造成了危害。

    而對于產業投資人投資回報率和普通債權人債權清償率，課題組研究發現兩者雖然都不同程度的受到行業景氣水平和公司治理水平等方面的影響，但兩者之間在多數情況下并無明顯的相關性。可見普通債權人清償率的提升和重整投資人回報率并非此消彼長的關系，通過合理的重整方案設計、激發重整上市公司的經營效益，“做大蛋糕”而非“搶蛋糕”，才能達成多方共贏的結果。

    該白皮書編委會主任委員、國際金融家論壇并購重組專業委員會理事長王建郡指出：從研究結果來看，雖然破產重整對于拯救困境上市公司并不能做到“包治百病”，但破產重整依然是拯救困境上市公司的重要途徑，在化解公司風險、防范公司破產所帶來的社會問題等方面具有不可替代的作用。盡管市場上存在“忽悠式重整”和“保殼式重整”的情況，但絕不意味著破產重整作為解決困境上市公司問題重要工具作用的減弱。資本市場需要真正的實質性重整，切實解決困境上市公司債務危機、維護中小投資者合法權益。

    為此，課題組在白皮書中提出了“強化重整方案特別是經營方案的審核”“嚴厲打擊‘忽悠式重整’，加大對相關操縱市場、內幕交易等違法違規行為的處罰力度”“重點關注困境上市公司的重整價值”“做好‘早期診斷’，并加強市場教育”“引導和挖掘更多具有優質資產、具備豐富的產業整合及管理經驗的重整投資人參與上市公司破產重整”，以及“保護中小投資者的利益，加強投資者教育”等多項政策建議。

    該白皮書編委會另一主任編委、上海高級金融學院教授蔣展表示：白皮書僅為階段性研究成果，研究團隊將持續關注并展開更深入的研究，并與相關監管機構、市場各方進行廣泛交流和探討，后續將會有更多的研究成果呈現和發布。我們相信，隨著政策法規的完善和各參與方理念的成熟，破產重整將更加回歸“拯救”本源，破產重整幫助困境上市公司化解風險、“涅槃重生”的作用將得到更加充分的發揮，從而進一步打造中國資本市場良好生態，促進提高上市公司質量。

（編輯 張明富 喬川川）