本報(bào)記者 朱寶琛

    1月17日，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（高金）、中國(guó)金融研究院公司金融研究中心、國(guó)際金融家論壇并購(gòu)重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì)聯(lián)合組成的課題組對(duì)外發(fā)布了《中國(guó)上市公司破產(chǎn)重整白皮書(shū)（2022）暨2018至2021年中國(guó)上市公司破產(chǎn)重整案例研究報(bào)告》。該白皮書(shū)針對(duì)近年來(lái)我國(guó)上市公司破產(chǎn)重整歷史案例進(jìn)行了全面梳理和研究，通過(guò)總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律，針對(duì)性地提出多項(xiàng)政策建議，以期推動(dòng)上市公司破產(chǎn)重整行為更趨規(guī)范，投資者權(quán)益得到更有效保護(hù)。

    自2018年以來(lái)，我國(guó)上市公司破產(chǎn)重整數(shù)量明顯上升，資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司破產(chǎn)重整的認(rèn)知正在趨于理解和認(rèn)同，政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法院及相關(guān)各方對(duì)推進(jìn)困境上市公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序所持的態(tài)度也越來(lái)越積極，上市公司破產(chǎn)重整正在趨于常態(tài)化、市場(chǎng)化，并已成為解決困境上市公司問(wèn)題的重要途徑之一。但實(shí)踐中也發(fā)現(xiàn)部分上市公司雖然通過(guò)破產(chǎn)重整程序暫時(shí)解決了債務(wù)危機(jī)，但司法程序完成后并未能真正恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力。市場(chǎng)上也出現(xiàn)了以“炒殼套利”為目的的“忽悠式重整”、以及以保殼為目的的“保殼式重整”，更有以利用重整內(nèi)幕消息進(jìn)行炒作“套利”的違法違規(guī)行為。

    為深入研究破產(chǎn)重整行為對(duì)市場(chǎng)的影響，課題組選取了2018年1月1日至2021年12月31日期間所有被受理重整的上市公司作為研究樣本，將普通債權(quán)清償率的提升、產(chǎn)業(yè)投資人投資回報(bào)率、執(zhí)行完成當(dāng)年較上年股價(jià)的漲幅作為被解釋變量，從重整前破產(chǎn)企業(yè)的普通債權(quán)人、產(chǎn)業(yè)投資人、上市公司自身三個(gè)角度衡量上市公司重整執(zhí)行完成后的效果。從宏觀、企業(yè)、重整方案三個(gè)維度選取了21個(gè)解釋變量，探究重整效果可能會(huì)受哪些因素影響。

    研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司“重整后股價(jià)”與“凈利潤(rùn)的漲幅”之間并無(wú)明顯的相關(guān)性。部分上市公司雖然通過(guò)破產(chǎn)重整程序暫時(shí)解決了債務(wù)危機(jī)，但司法程序完成后并未能真正恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力，此類(lèi)為了“重整”而“重整”的“保殼式重整”并不能真正改善上市公司質(zhì)量。更有甚者以“炒殼、套利”為目的實(shí)施“忽悠式重整”，拋出各種不切實(shí)際的“方案”，暗中利用重整中各種虛虛實(shí)實(shí)的內(nèi)幕信息進(jìn)行炒作“套利”。此類(lèi)“忽悠式重整”顯然既損害了中小投資者的權(quán)益，亦對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展造成了危害。

    而對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資人投資回報(bào)率和普通債權(quán)人債權(quán)清償率，課題組研究發(fā)現(xiàn)兩者雖然都不同程度的受到行業(yè)景氣水平和公司治理水平等方面的影響，但兩者之間在多數(shù)情況下并無(wú)明顯的相關(guān)性。可見(jiàn)普通債權(quán)人清償率的提升和重整投資人回報(bào)率并非此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，通過(guò)合理的重整方案設(shè)計(jì)、激發(fā)重整上市公司的經(jīng)營(yíng)效益，“做大蛋糕”而非“搶蛋糕”，才能達(dá)成多方共贏的結(jié)果。

    該白皮書(shū)編委會(huì)主任委員、國(guó)際金融家論壇并購(gòu)重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì)理事長(zhǎng)王建郡指出：從研究結(jié)果來(lái)看，雖然破產(chǎn)重整對(duì)于拯救困境上市公司并不能做到“包治百病”，但破產(chǎn)重整依然是拯救困境上市公司的重要途徑，在化解公司風(fēng)險(xiǎn)、防范公司破產(chǎn)所帶來(lái)的社會(huì)問(wèn)題等方面具有不可替代的作用。盡管市場(chǎng)上存在“忽悠式重整”和“保殼式重整”的情況，但絕不意味著破產(chǎn)重整作為解決困境上市公司問(wèn)題重要工具作用的減弱。資本市場(chǎng)需要真正的實(shí)質(zhì)性重整，切實(shí)解決困境上市公司債務(wù)危機(jī)、維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

    為此，課題組在白皮書(shū)中提出了“強(qiáng)化重整方案特別是經(jīng)營(yíng)方案的審核”“嚴(yán)厲打擊‘忽悠式重整’，加大對(duì)相關(guān)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰力度”“重點(diǎn)關(guān)注困境上市公司的重整價(jià)值”“做好‘早期診斷’，并加強(qiáng)市場(chǎng)教育”“引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗(yàn)的重整投資人參與上市公司破產(chǎn)重整”，以及“保護(hù)中小投資者的利益，加強(qiáng)投資者教育”等多項(xiàng)政策建議。

    該白皮書(shū)編委會(huì)另一主任編委、上海高級(jí)金融學(xué)院教授蔣展表示：白皮書(shū)僅為階段性研究成果，研究團(tuán)隊(duì)將持續(xù)關(guān)注并展開(kāi)更深入的研究，并與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)各方進(jìn)行廣泛交流和探討，后續(xù)將會(huì)有更多的研究成果呈現(xiàn)和發(fā)布。我們相信，隨著政策法規(guī)的完善和各參與方理念的成熟，破產(chǎn)重整將更加回歸“拯救”本源，破產(chǎn)重整幫助困境上市公司化解風(fēng)險(xiǎn)、“涅槃重生”的作用將得到更加充分的發(fā)揮，從而進(jìn)一步打造中國(guó)資本市場(chǎng)良好生態(tài)，促進(jìn)提高上市公司質(zhì)量。

（編輯 張明富 喬川川）