本報記者 昌校宇

    區域性股權市場是中小微企業直接融資的重要渠道之一，是地方政府扶持中小企業政策措施的綜合運用平臺，而中介機構承擔著推薦掛牌、資本支持及為私募發行提供專業服務等責任，是市場平穩健康發展的關鍵一環。

    《證券日報》記者近期采訪多家區域性股權市場及業內專業人士，探究區域性股權市場創新發展的新變化。整體而言，隨著多層次資本市場的日益完善，扮演“塔基”角色的區域性股權市場的地位日益重要，中介機構服務市場內企業的能力也隨之不斷提升。但由于區域性股權市場自身也尚在摸索、深化服務的過程中，與之協同的中介機構仍存在準入標準不一、參與程度不盡人意、服務質量參差不齊、業務獨立性受影響等問題，亟待市場研究解決。

    機構助力企業對接資本

    落實金融服務實體經濟

    近年來，中介機構積極參與區域性股權市場服務體系建設，在幫助中小微企業對接資本、落實金融服務實體經濟方面取得顯著成效。

    《中國證券業發展報告（2022）》顯示，截至2021年底，區域性股權市場累計服務企業186759家，實現各類融資16648億元，產品實現轉讓成交3672.27億元，發展投資者584891戶、中介機構8248家。服務企業中累計轉滬深交易所上市69家，轉新三板掛牌737家，被上市公司或新三板公司收購58家，改制為股份公司5390家。

    北京股權交易中心（以下簡稱“北股交”）相關負責人表示，頂層設計定調力挺中小企業發展，長期視角下，此類企業具備較大的服務空間和投資價值，中介機構借道區域性股權市場“觸達”企業已成趨勢。

    區域性股權市場是中介機構開展場外市場業務的重要平臺之一，是資本市場服務實體經濟不可或缺的基礎設施。目前，參與區域性股權市場業務的中介機構主要提供推薦掛牌、資本支持以及為私募發行提供專業服務等業務。

    在推薦掛牌方面，廣東股權交易中心（以下簡稱“廣東股交”）的推薦機構會員主要由銀行、證券公司等金融機構以及廣東股交認可的投資機構和其他機構構成，且有四方面準入門檻：實繳資本或最近一期末經審計機構確認的凈資產不少于人民幣200萬元；具有固定經營場所和必要設施；具有財務顧問、投資管理、投資咨詢、企業管理咨詢等相關業務經驗；具有相關業務資質的團隊，確保會員在廣東股交正常開展業務。

    湖南股權交易所（以下簡稱“湖南股交所”）與財信證券建立業務聯動機制，支持其開展掛牌推薦業務。湖南股交所總經理余春暉介紹，“在近年來湖南股交所會員機構推薦掛牌數量排行榜中，財信證券連續三年位居榜首，累計推薦掛牌企業超100余家。在湖南股交所和財信證券的共同努力下，目前有近20家掛牌企業通過培育啟動新三板掛牌或京滬深交易所上市程序，孵化效能逐步彰顯。”

    部分運營機構要求，符合入板條件的企業可由投資該企業的私募基金管理人、為企業提供貸款或服務的銀行、證券公司、會計師事務所、律師事務所等提交盡調材料或已出具的審計報告等材料申請入板。

    以上海股權托管交易中心（以下簡稱“上股交”）推薦機構——上海薈強投資發展有限公司為例，其推薦服務包括盡職調查，全面規范企業財務、法律、經營模式等各個方面，按照上股交要求完成梳理，股份制改造，出具《估值報告》，協同律師事務所、會計師事務所出具相關文件并報送掛牌申請材料，協助企業通過上股交審核部審核，完成掛牌。

    在資本支持方面，多地區域性股權市場聯動私募股權投資機構、產投基金，為中小微企業提供中長期資金支持。同時，結合中小微企業成長周期各階段差異化的融資需求，構建銀行、風投等中介機構的業務共同體，緩解企業融資難題。

    湖南股交所、新疆股權交易中心等運營機構均積極與當地投資機構合作，合力挖掘優質企業，并根據投融資雙方特點和訴求撮合對接。

    余春暉舉例說，在控股股東湖南財信金控集團的支持下，湖南股交所于2020年聯合財信產業基金、財信證券等發起設立“湖南財信岳麓山科創基金”，目前該基金已投資6家掛牌企業，投資金額近6000萬元。

    新疆股權交易中心已與7家投資機構（含私募股權投資機構）緊密合作，其執行董事、總經理錢煒介紹，接下來，還將積極探索在企業債券備案發行方面深化合作，為中小微企業提供更多融資助力。

    還有運營機構正在推動私募股權投資機構聚焦當地重點產業鏈。例如，云南省股權交易中心（以下簡稱“云南股交”）計劃今年落地“基金之家”，為后續掛牌企業股權融資做好合格投資者儲備。

    在為私募發行和轉讓提供專業服務方面，中介機構以優化私募投融資生態為目標，依托專業優勢，暢通資本與實體經濟良性循環。

    在區域性股權市場發行、轉讓私募證券與中小微企業的融資需求具有較高適配性。銀河證券早在2018年就與天府（四川）聯合股權交易中心（以下簡稱“天府股交”）簽署戰略合作協議，通過提供私募證券發行承銷服務、基金投資服務（成立專門投資掛牌企業的基金，且明確投資比例與投資方向）、開戶代理服務等，護航四川省內企業做強做大。

    此外，還有部分運營機構發揮為企業增信賦能的優勢，同銀行等中介機構進行信貸和股權質押等專屬產品的積極探索。云南股交與各大商業銀行、地方農村信用社已有深入合作。其中，農村信用社昆明市聯社針對在云南股交掛牌、展示的企業推出“七彩云股貸”，填補了云南省非上市公司股權質押融資的空白，切實為云南省廣大中小微企業解決融資難問題，支持實體經濟健康持續發展。

    機構參與意愿待提高

    服務能力存不足

    雖然在區域性股權市場中，中介機構的服務能力有了長足發展，但是仍存在中介機構準入標準不一、參與程度不盡人意、服務質量參差不齊、業務獨立性受影響等問題。

    最困擾市場參與主體的，是各區域性股權市場的中介機構準入標準不一，缺乏統一的自律管理規則。

    錢煒坦言，“由于各地區資源稟賦差異大、經濟發展不平衡、優質企業資源分布不均勻等，導致運營機構對中介機構的準入標準并不統一，也難以統一。”

    在云南股交相關負責人看來，多數中介機構在參與區域性股權市場業務時，受制于企業質量、交易規則等限制，很難統一風控體系、匹配標準化服務。

    同時，由于目前區域性股權市場滿足私募股權投資需求的高質量企業聚集不夠，私募股權投資、創業投資、證券公司、銀行等專業機構參與較少，市場活力不足。

    上述行業痛點也是新疆股權交易中心在實際運營中的直觀感受，錢煒認為，這主要緣于兩大因素：其一，中小微企業普遍付費意愿不足、付費能力較弱，中介機構提供的服務質量較高但不能完全按市場化定價，導致兩者匹配度不高。例如，多數中小微企業對高端金融需求有限，或無力承擔高質量服務產品的成本；而中介機構的服務產品更聚焦于大型企業，此類客戶的服務收益相對高于中小微企業。其二，掛牌企業在運營機構備案發行的可轉債被金融機構認定為“非標產品”，銀行、券商資管計劃等難以參與，隨著區域性股權市場的發展完善，這一問題有待在未來實現突破。

    粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒認為，缺少標準化的融資工具，是部分中介機構參與意愿不強的一大主因。區域性股權市場最主要的融資工具是私募股票發行和私募可轉債發行，但私募股票發行因缺乏稅收優惠政策、投資者門檻高而難以推廣；私募可轉債發行受制于發行主體須為股份公司的要求，而小微企業普遍是有限責任公司，也很難找到合適的發行主體。

    記者在采訪中注意到，各類中介機構目前多以提供普惠類基礎服務為主，服務內容相對單薄；同時，中介機構專業服務能力不足和水平有限等問題也日益突出。

    錢煒透露，“多數中小微企業對金融服務的需求局限于融資、股改等基礎服務，對其他服務能否給企業帶來價值提升缺乏更深刻的認識；同時，中介機構推出的適合區域性股權市場企業的金融產品相對單一；此外，目前運營機構對中小微企業深層次需求的了解和發掘還不足，在精準對接資源能力方面還需進一步加強。”

    此外，區域性股權市場的“區域屬性”，也令諸多市場參與者很難跨地域了解企業“成色”，部分運營機構更是因此只偏愛與本區域中介機構合作。

    在羅志恒看來，運營機構不能跨省開展業務，直接減少其主動對接外地中介機構的意愿；同時，從中小微企業這一需求主體在發展初期更愿意追求服務和成本的平衡（性價比）來看，也沒有動機尋求大型券商的高水平服務。

    內蒙古股權交易中心（以下簡稱“內蒙古股交中心”）總經理孫楓表示，針對區域性股權市場企業的特點開展試點合作過程中（如科技型企業融資等），全國性銀行在地區內的分行和支行突破制度實現業務創新的難度較大，相比而言，本地銀行參與度更高一些。此外，區域性股權市場缺少分散銀行風險的手段，如未來有方法和能力協助銀行分散一定貸款風險（如風險補償金等），預計銀行積極性會明顯提升。

    區域性股權市場運營機構在鏈接企業和中介機構的同時，也可承擔部分中介機構職能，這導致中介機構在業務獨立性上可能會受到影響。

    羅志恒結合證券公司特征舉例說，根據相關要求，證券公司在區域性股權市場主要業務包括推薦企業掛牌、展示、承銷、推薦可轉債等。同時，證券公司還可代理開立區域性股權市場證券賬戶、利用自有資金或依法管理的資產管理等產品投資區域性股權市場的證券，這意味著證券公司可從事經紀、做市業務。此外，證券公司還可參股、控股運營機構?？梢哉f，區域性股權市場的發展與證券公司等中介機構密不可分，但同時，運營機構可依法合規為中小微企業提供改制輔導、管理培訓、管理咨詢、財務顧問、投融資需求對接等服務，這意味著運營機構自身也可承擔部分中介機構職能，亟須厘清其承擔的中介職能業務邊界，根據服務內容和業務類別進行必要的風險隔離。

    業界建議機構強化戰略思維

    擴大機構服務范圍漸行漸近

    隨著支持中小微企業成長的重任進一步向區域性股權市場這一“塔基”傳導，充分挖掘和整合地方金融資源和政策資源，增強企業和金融機構的獲得感和黏性顯得尤其重要。

    就證券公司而言，中國證券業協會區域性股權市場專業委員會主任委員、天府股交總經理劉肅毅分析稱，場外市場將是一片藍海，建議證券公司強化戰略思維，不以當前單筆服務費用少于場內市場而放棄整片“海洋”。同時，在擬上市培育體系，從種子“選手”搜集到選拔篩選、培育孵化再到上市輔導和推薦，整條業務鏈均與券商投行業務緊密相關；而區域性股權市場中的債券類、股權類業務，也與券商投行、資管、經紀業務板塊深度協同。

    在羅志恒看來，因中小微企業發生信用風險的可能性相對更大，導致證券公司對其服務動力不強。同時，在近些年對證券公司各類業務嚴格審慎監管、強化責任追究的背景下，證券公司對參與區域性股權市場格外謹慎，擔心相關業務行為容易被認定為不規范，甚至“踩紅線”。更深層次來看，證券公司現有業務管理體制機制、相關監管法規和制度安排等，與區域性股權市場的特點和現實需求不匹配，仍需進一步優化完善。

    劉肅毅建議，投資機構可以把好項目及投資機構專業能力帶進區域性股權市場，還能把市場作為投資公司的項目池及所投項目變現場所。當前，實體經濟“融資難”與金融領域“投資難”并存，解決融資難的根本出路在于解決投資難，而推進投融資雙方直連直通正是區域性股權市場在做的事。

    羅志恒坦言，創投機構希望區域性股權市場在創投基金的“募投管退”過程中發揮積極作用，如實現LP份額的交易與質押融資功能等。但目前相關功能還未充分發揮，仍需大力推廣S基金，促進投資份額的轉讓，有效盤活資金。同時，建議運營機構在做好風險隔離的前提下，依法成立一家控股的私募基金管理人，投資對象主要為區域性股權市場服務的企業，或者投資后規定時間內進入區域性股權市場。

    進一步加強與私募股權基金的合作，也成為多數運營機構的共識。余春暉建議，從“募投管退”等核心環節著手，共同打造區域性股權市場與私募基金深度融合的生態體系，包括引導私募股權基金投后企業掛牌、共同開展投后掛牌企業賦能、引入或設立四板基金等，將市場打造成為私募股權基金投后企業的“聚集地”、擬投資企業的“蓄水池”。

    證監會市場監管二部主任王建平此前的表態或給市場吃下一顆“定心丸”。他表示，下一步，將大力培育專業化的私募股權二級市場機構投資者。支持區域性股權市場加強與各類資管機構的交流合作，鼓勵通過區域性股權市場提供份額轉讓綜合服務。同時，鼓勵私募股權二級市場引入優質中介機構，擴大中介機構服務范圍，搭建全流程服務體系。以國資份額轉讓為基礎，逐步吸引市場化份額進場。

    此外，有業內人士表示，希望區域性股權市場聯合銀行等信貸機構，圍繞企業需求，加大信貸支持力度，持續增強為企業對接信貸的能力；同時，建立并加強與融資擔保、融資租賃、征信公司等機構的合作，探索投保（擔保）聯動、投租聯動等機制創新。

    部分運營機構還呼吁，通過政策引導讓更多中介機構參與到區域性股權市場中。錢煒希望監管部門加強引導，將區域性股權市場作為落實普惠服務的“主陣地”，并根據參與情況和服務效果給予中介機構一定激勵。