□全面注冊制改革之所以能成為全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，其關鍵就在于注冊制改革的基本內涵反映了資本市場公開、透明、法治和市場化的精髓。注冊制改革帶來的市場化理念，使各類主體歸位盡責的良性資本市場生態正在加速形成。

    □注冊制改革充分借鑒國際市場最佳實踐，在制度設計上充分與境外成熟市場接軌，與國際通行慣例同向而行，體現了資本市場雙向開放的理念。

    □注冊制作為所有標準化、證券化金融產品的基礎發行制度，是優化我國金融結構的關鍵突破口。借助注冊制創新改革，我國金融市場面臨的主體風險集中、發行責任集中、信息不對稱及定價扭曲等難題得到有效緩解，從入口端極大提升資本市場活力和運行效率。

    □以注冊制為抓手，資本市場將全面深化改革，持續提升穩預期能力、資源配置能力、戰略服務能力、晴雨表能力和開放能力等五大能力，更好地推進經濟高質量發展。

    2022年8月1日，證監會主席易會滿在《求是》雜志發表文章《努力建設中國特色現代資本市場》，全面梳理黨的十八大以來資本市場發生的深刻結構性變化，明確提出建設中國特色現代資本市場的目標，并就新發展階段如何進一步提升資本市場服務經濟高質量發展的能力作出明確部署。自2019年推出科創板并試點注冊制以來，資本市場借助制度改革創新推動了市場結構優化、市場功能完善和服務能力提升。在制度改革上，我國以注冊制改革試點為“牛鼻子”撬動資本市場基礎制度大變革，在改革方向和理念上，充分體現堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征的三原則。三原則不僅是注冊制改革試點的原則，也是資本市場系統性基礎制度改革的原則。在推進全面注冊制改革之際，進一步深化理解和認識三原則有利于在最大程度上發揮制度改革創新效應，更好助推資本市場高質量發展。

    一、注冊制改革充分體現資本市場公開、透明、法治和市場化的精髓

    注冊制是資本市場的重要基礎制度，注冊制改革之所以能成為全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，其關鍵就在于注冊制改革的基本內涵反映了資本市場公開、透明、法治和市場化的精髓。

    一是注冊制強調將投資價值判斷歸位給市場主體，推進各類主體歸位盡責。投資價值判斷是資本市場定價和資源配置功能發揮的重要基礎，過往基于對投資者保護及其他因素的考慮，全球不同地區的資本市場都先后出現過行政審核主導的階段，即市場監管部門對投資標的價值進行嚴格審核和判斷。過去我國新股發行呈現出明顯的“一級市場發行被二級市場行情綁架”的階段性特征，為防止新股發行出現“三高”（高發行價、高發行市盈率、高超募）以及新股發行失敗等現象，以發審委為代表的監管機構對擬上市公司價值進行實質性審核，并給出了23倍市盈率的指導定價基準。注冊制改革全面放開市場定價，通過市場化的詢價、定價及機構配售機制，將投資價值判斷歸位給市場投資主體。借助主體歸位，監管部門更加側重在市場基礎制度及法制體系的完善；中介機構充分發揮其專業定價及服務能力，引導擬上市公司提升信息披露質量，助力專業投資機構進行合理定價；上市公司不斷提升自身經營能力和回報股東的能力；外部媒體做好信息和輿論監督。注冊制改革帶來的市場化理念有效解決了過往我國資本市場面臨的缺位、越位、錯位難題，各類主體歸位盡責的良性資本市場生態正在加速形成。

    二是注冊制強調以高質量的信息披露來推進市場透明、公開和公平交易。信息披露制度是資本市場定價和公平交易的基礎，過往受上市公司質量、投資者專業程度及市場制度不完善等因素影響，我國資本市場信息披露質量不高，上市公司信息披露以強制性、被動性披露為主，投資咨詢機構對信息發布的及時性及公平性的重視程度也相對不夠。注冊制改革以信息披露為核心，借助高質量的信息披露為投資者價值判斷提供信息基礎，為各類市場主體公平交易創造信息條件，為監管部門強化事中事后監管提供決策基礎；引導上市公司借助公開信息披露來獲取專業投資者的價值認可，鼓勵專業中介機構發揮研究優勢為各類投資者提供公平、及時、專業的信息解讀服務，保證信息的易得、易解；提升個人投資者對相關信息的獲得感，通過信息公開來保障市場公平、公正交易，進而在最大程度上保護投資者，尤其是中小投資者的權益。

    三是注冊制在放開準入的同時強調市場退出，借助寬進寬出的競爭機制來不斷提升市場活力。注冊制改革一方面大幅降低上市門檻，對企業資產規模、盈利能力、股權結構的要求大幅放松，為更多企業嫁接資本市場服務打開通道，提升資本市場服務的廣度和包容性；另一方面，也強調完善市場退出機制，借助多維度的退市標準來推進企業主動退市，通過市場優勝劣汰機制來不斷提升上市公司質量，保證資本市場運行有源源不斷的“活水”，進而吸引更多優質企業及中長期資金持續流入資本市場，提升市場活力。注冊制改革試點以來，我國推出配套的退市制度改革，從財務指標、交易流動性指標、規范經營指標等方面推進強制退市，2021年全年退市公司20家，相當于2017年至2019年之和，退市節奏明顯加快，市場篩選效應逐步顯現。

    四是注冊制在推進審核下沉的同時強調事中事后監管，借助法律制度的規范來提升市場法治化水平。注冊制改革并不等同于不審核，也不等同于放任市場自我運行。注冊制改革在推進審核下沉的同時，強調市場基礎制度的完善和對違法違規行為的處罰。近年來我國堅持“建制度、不干預、零容忍”的九字方針，持續完善市場發行、交易、退市、并購重組及信息披露等制度，推進證券法等上位法修改，通過行政執法與刑事司法的有效結合，加大對違法違規行為的打擊力度，大幅提升證券違法成本，市場規范化、法治化水平明顯提升。

    二、注冊制改革充分借鑒國際市場最佳實踐

    注冊制改革試點在最大程度上吸收借鑒境外市場的最佳實踐，在制度設計上充分與境外成熟市場接軌，與國際通行慣例同向而行，體現了資本市場雙向開放的理念。

    一是借鑒成熟市場的包容性，在最大程度上支持新經濟、新業態企業的發展。盈利能力是衡量上市公司投資價值及回報股東能力的基礎，過往對于企業發行上市，全球資本市場都設定了一定的盈利條件。近年來，隨著互聯網、生物醫藥及信息技術領域部分新業態的發展，大批科技及生物醫藥企業在盈利前已具備一定的技術優勢、研究優勢或客戶優勢，為更好支持新經濟發展，以美國納斯達克為代表的境外市場率先放寬對企業盈利條件的限制，吸引大批優質創新型企業在美上市，也培育出一系列具備全球影響力的龍頭科技公司和創新公司。美國資本市場對科技創新的長期支持是推動美國近40年科技實力引領全球的重要因素。為更好順應科技創新驅動的要求，在最大程度上支持新經濟、新業態和新企業發展，我國在注冊制改革試點時充分借鑒境外市場對上市企業的包容性，借助設立五套上市標準，極大放寬對企業盈利要求，未盈利企業可以選擇“市值+營收/現金流”等多種標準上市，另外對于還處于投入期的新藥研發等生物醫藥企業也給予了相應的上市融資制度安排。截至2022年6月底，共有39家未盈利企業在A股上市。

    同時，為順應科技創新公司差異化的股權結構特征，更好支持同股不同權型股權結構公司的發展，注冊制改革在試點過程中也引入了對特殊表權決企業的相關制度安排，允許特殊表決權企業上市并在財務指標、股東資質、差異表決權比例以及轉換交易條件等方面設置明確要求，在提升對差異表決權企業包容性的同時有效保護投資者的合法權利。截至2022年6月底，共有7家擁有特殊表決權企業在A股上市，還有多家同股不同權的科技創新企業擬回境內二次上市。

    二是借鑒成熟市場的專業化，在最大程度上推進市場化詢價、定價和機構配售機制。定價機制的市場化是注冊制的基本內涵和本質要求，在定價機制上，我國注冊制改革試點借鑒境外成熟市場經驗，引入市場化的詢價定價機制，充分發揮專業投資機構的詢價和專業定價優勢，在保留“網上+網下”配售模式的基礎上引入四種配售機制：學習借鑒境外基石投資者的作用，增加戰略配售，提升新股發行的成功率；增加保薦機構參與配售，借助利益約束機制進一步強化保薦中介機構的勤勉盡責；增加高管配售機制，鼓勵發行人的高級管理人員及核心員工參與配售，實現中長期激勵；引入綠鞋機制，設置超額配售選擇權，在超額配售權的股權比例設置以及行使條件上基本與境外成熟市場保持一致。借助市場化定價，中介機構的角色定位明顯改變，過去保薦機構、會計師事務所等中介機構的首要目標是提高發行人上市的“可批性”，也就是要獲得審核通過，現在則要保證發行人的“可投性”，也就是能為投資者提供更有價值的標的。借助機構投資者、發行人、中介機構之間的博弈機制，新股定價更加合理化，同時借助基石投資者及綠鞋機制等制度安排，在最大程度上確保了發行成功，實現了新股上市初期市場交易的穩定。

    三是借鑒成熟市場的開放性，在最大程度上為中概企業回歸上市創造便利條件。與其他要素市場不同，資本市場天然就是開放的市場，借鑒境外成熟市場在開放性及全球化上的制度安排，我國注冊制改革試點除了在理念上與國際成熟市場充分接軌外，在提升市場開放性，吸引中概股回歸以及境外企業在境內上市上都做了相應的制度安排。截至2022年6月，已有3家公司通過CDR方式回歸A股上市；通過在境外發行GDR實現多地上市的企業數量增加至4家，另有9家上市公司正在籌劃境外GDR上市。資本市場服務優質中概企業回歸的能力持續提升。科創板新規還進一步放開了對紅籌架構企業的上市要求，截至2022年6月，在科創板上市的紅籌企業達到5家，創業板也正在加緊吸引紅籌企業回歸。

    三、注冊制改革充分體現中國特色和發展階段的特征

    在充分尊重注冊制基本內涵和吸收借鑒國際最佳實踐的基礎上，我國注冊制改革還呈現出明顯的中國特色，這在很大程度上與我國市場發展階段及市場結構性特征相關。

    一是分階段、四步驟推進全面注冊制改革體現我國漸進式的改革路徑。與境外一步到位式的改革不同，我國引入注冊制改革分四階段逐步推進：2019年在設立科創板時試點注冊制，推動市場增量改革；2020年創業板試點注冊制，推動市場從增量改革走向存量改革；2021年新設北交所并試點注冊制，在場外市場、場內市場的相互銜接轉化中引入注冊制；2022年在A股推進全面注冊制改革。漸進式的改革路徑是我國資本市場在改革發展中摸索出來的成功經驗，在有效防范化解系統性風險的同時推動資本市場形成穩中有進的發展格局。四步走的漸進式改革路徑為全面注冊制改革奠定了重要基礎，近年來投資者對市場化定價機制的接受度顯著提升，專業投資機構隊伍穩步壯大，借助以局部帶動整體的漸進式改革路徑，我國有效避免了注冊制改革初期可能引發的市場劇烈波動，維持了資本市場平穩運行。

    二是三大交易所在服務企業上的差異化定位體現了我國在制度改革上堅持頂層制度設計與微觀主體創新有機結合的特征。交易所的錯位競爭發展是成熟市場面臨的共同難題，為進一步提升資本市場服務廣度和深度，在前期滬深交易所改革創新的基礎上，我國初步形成了主板服務大盤藍籌企業、科創板服務“硬科技”企業、創業板服務成長創新型企業、北交所服務創新型中小企業的“錯位發展、適度競爭”的格局。三大交易所的差異化定位，一方面，充分體現了我國資本市場制度建構與西方自發形成的市場體系不同，我國資本市場在發展初期就呈現出明顯的制度建構特征，借助頂層制度設計和制度創新，我國有效避免了資本壟斷、市場失靈等問題，制度創新成為市場改革發展的重要動力。另一方面，也充分體現了微觀市場主體的創新，經歷近30年的發展，我國主板市場逐步形成了以銀行、地產、能源等大盤藍籌為主的市場結構特征，2021年金融及傳統行業市值占比超過70%；創業板逐步形成了以信息技術、生物醫藥、新能源為代表的創新型企業特征，2021年新技術、新業態、新模式企業市值占比超過50%；科創板在發展中形成了聚焦硬核科技的定位，2021年科創板上市企業中硬科技企業占比超過92%；北交所在發展中逐步形成了服務“專精特新”中小企業的格局。我國資本市場的發展歷程表明，簡單的拿來主義，完全的市場自發運行以及單一自上而下的制度設計，都難以解決市場發展難題，推進自上而下的頂層規劃與自下而上的市場主體創新相結合是資本市場改革發展的可行路徑。

    三是差異性的交易制度安排體現了我國資本市場發展階段和投資者結構特征。我國注冊制改革在配套交易制度上與境外市場存在較大差別，這表現為：在交易制度上，我國仍以集中競價交易為主，與境外做市商主導的交易制度有所差別；在交易機制上，我國實行T+1交易機制且設定20%的漲跌幅限制，境外市場基本實行T+0交易且放開漲跌幅限制；在盤后交易上，我國引入盤后固定價格交易，以當日收盤價作為成交價，而境外市場在盤后多以市價交易為主；在減持制度上，針對不同類型的投資者，我國明確了差異化的減持路徑和鎖定期要求，整體呈現出持有期與減持鎖定期反向掛鉤的機制，境外市場一般對機構配售者實行6至12個月的鎖定期；在投資者適當性管理上，科創板在設立初期明確個人投資者資產不低于50萬元且證券交易經驗滿2年的要求，境外市場一般無明顯的投資者適當性準入要求。上述一系列差異性的交易制度安排在很大程度上與我國以個人投資者為主的交易結構相關，個人投資者專業水平的相對不足以及高換手的交易特征，使得在當前階段我國還不太適宜推行T+0交易制度以及完全放開個股漲跌幅限制，同時在投資者適當性管理上設置了更高的準入門檻要求。目前科創板正在引入做市商交易試點，后續隨著市場發展成熟及機構投資者隊伍的壯大，我國將在更多市場上引入多元交易機制。

    四、注冊制改革推進市場結構優化和功能提升

    一是注冊制作為所有標準化、證券化金融產品的基礎發行制度，是優化我國金融結構的關鍵突破口。借助注冊制創新改革，我國金融市場面臨的主體風險集中、發行責任集中、信息不對稱及定價扭曲等難題得到有效緩解，從入口端極大提升資本市場活力和運行效率。注冊制改革借助制度創新，一方面，推動資本市場從單兵突進式改革向系統性改革邁進，以注冊制為核心，近年來資本市場加速推進交易、退市、信息披露、并購重組、分拆上市等制度改革，市場基礎制度體系不斷完善；另一方面，有效推進了資本市場服務下沉，資本市場從服務金字塔尖的企業不斷向區域市場、向中小企業下沉，讓更多企業能夠嫁接資本市場服務，有效推動了我國企業資產的證券化和創新要素的資本化。市場主體對資本市場在觀念和認識上形成重大突破，資本市場不僅僅是證券市場，更是大資本要素市場，投資者對資本市場發展長期向好的信心顯著提升。

    二是注冊制改革有效推進我國資本市場結構優化。在融資結構上，2021年我國以增量口徑衡量的直接融資占比超過20%，過去5年資本市場為企業提供直接股權融資累計約5.2萬億元，直接融資體系在金融體系中的地位顯著提升。

    在市值結構上，2021年末以電子、計算機、通信和生物醫藥為代表的新業態行業市值占比超過22%，近3年來戰略新興產業成為上市融資的主力軍；2021年非金融行業共有514家企業上市，其中戰略性新興產業392家，數量占比76.3%，為2019年的2倍。上市主體上，民營企業成為主要上市群體，近10年上市民營企業數量占比高達83.9%。

    在交易結構上，除傳統交易外，量化交易、程序化交易、場外衍生品交易等多元形式快速發展，個人投資者交易占絕對主導的局面有所改善，以公募基金、外資機構為代表的專業投資者交易量占比穩步提升至30%左右，資本市場在維持較高交易活躍度的同時實現了穩定運行。

    在產品結構上，資管產品凈值化勢頭發展良好，產品種類逐漸豐富，結構逐漸合理，以公募基金為代表的標準化產品快速增長。截至2021年底，公募基金管理資產規模突破25萬億元，相對于GDP的比例超過20%，近5年規模增長173%。同時，金融衍生品持續擴容，當前我國場內權益類金融衍生品已包括滬深300、中證500、中證1000、上證50股指期貨、多類ETF期權以及滬深300股指期權；場內利率類金融衍生品已包括2年期、5年期和10年期國債期貨；近期中證500ETF期權及創業板ETF期權也將陸續上市。伴隨金融衍生品的擴容，衍生品交易規模也持續攀升。2021年中金所成交金額達到118萬億元，占國內期貨交易所成交金額的比重超過20%。

    在投資者結構上，注冊制改革極大推進了我國投資者結構化進程。一方面，個人投資者借助基金產品或配置型產品實現間接融資，推動個人投資機構化；另一方面，以外資、保險、社保基金及銀行理財為代表的專業投資機構持續加大權益資產投資規模和比例。截至2021年底，我國各類投資機構持股市值占比已超過23%，較2017年提升近8個百分點。

    在風險結構上，注冊制改革在入口端極大推進市場風險下沉，近年來我國發債主體呈現出明顯的由政府債、金融債主導向企業債、公司債主導轉變的趨勢。2021年，國債、地方政府債、央行票據和政策銀行債在新發債券中的比例約為30%，發債主體中市場主體的占比大為提升。從2019年至2021年，公司債發債規模分別達到2.54萬億元、3.37萬億元、3.45萬億元。此外，普通公司債券、非公開可交換債、非公開可轉債、綠色債券、創新創業債等私募債以及各類基礎資產的資產支持證券產品品種不斷增加，金融風險過度集中在政府和銀行金融機構的情況得到明顯改善。

    三是注冊制改革明顯推進市場功能完善。自注冊制改革試點以來，我國資本市場整體運行平穩，從2019年至2021年，上證綜指、深證成指、創業板及科創板指數分別上漲19.3%、42.4%、84.8%和39.8%；市場日均交易量從2019年5121億元提升至2021年底超過1萬億元的水平。注冊制改革帶來的市場擴容并沒有對二級市場形成明顯沖擊。

    借助注冊制改革，資本市場投融資功能顯著提升。2019年至2021年，資本市場累計實現股權融資5.03萬億元，上市公司家數擴容至4615家。在市場融資功能提升的同時，資本市場也加速推進投資端改革，持續壯大機構投資者隊伍，加快推進以公募基金投顧試點為基礎的買方投顧業務，強化資本市場在提升居民財產性收入，助力共同富裕建設上的重要作用。

    借助注冊制改革，資本市場風險管理功能不斷提升，市場韌性明顯增強。自2019年以來，資本市場先后經歷了新冠肺炎疫情、境外市場劇烈波動及全球地緣政治沖突等多重挑戰，市場運行整體平穩，資本市場在應對外部極端風險、降低外部市場風險傳導的能力明顯提升，守住了不發生系統性金融風險的底線。

    借助注冊制改革，資本市場開放程度越來越高，對外資機構的吸引力不斷提升。2019年以來，我國先后推進QFII、RQFII制度改革，放寬外資投資收益匯出的比例限制，不斷擴大互聯互通市場范圍，外資持續流入資本市場。從2019年至2021年，外資通過滬深港通渠道累計流入9928億元，通過債券通累計流入10739億元。今年年初以來，受境內外復雜因素影響，外資流入速度有所放緩，但整體仍呈現正流入態勢。

    五、注冊制下資本市場將持續提升五大服務能力

    以注冊制為抓手，資本市場將全面深化改革，持續提升五大能力，更好推進經濟高質量發展：一要提升穩預期能力，更好發揮資本市場在預期管理上的重要作用，維護市場平穩運行，通過穩預期來穩市場、穩經濟。二要提升資源配置能力，穩妥推進全面注冊制改革，以資本要素改革來推進整個要素配置機制的市場化。三要提升戰略服務能力，持續提升資本市場服務科技創新、綠色轉型和數字化的能力，在宏觀上助力穩杠桿；提升資本市場服務居民財富管理能力，完善普惠金融服務體系，助力提高居民財產性收入，在微觀上增添活力。四要提升晴雨表能力，持續優化上市公司質量，不斷增強資本市場造血能力，以上市公司的發展壯大為投資者創造源源不斷的價值。五要提升開放能力，持續擴大高水平雙向開放，推進金融、貿易、服務等一體化的制度型開放，用好境內境外兩個市場、兩種資源，在開放中提升我國資本市場在全球金融市場中的話語權。

    （楊成長系全國政協委員、申萬宏源證券研究所首席經濟學家；龔芳系申萬宏源證券研究所政策研究室主任、首席研究員；袁宇澤系申萬宏源證券研究所資深高級研究員）