監管規則的變化代表了市場需求和監管者的期望。證監會4月15日發布《上市公司投資者關系管理工作指引》（以下稱《指引》），標志著在上市公司和投資者之間的關系上，又邁上了一個新的臺階，也是高標準市場建設和監管治理提高上的進步。上一版本的《指引》還是2005年的，在17年之后，新《指引》的出臺，無論是對市場需求的回應，還是監管者對資本市場的理解，都有了質的飛躍。

    投資者關系管理內涵更加豐富

    從歷史、理論、實踐、比較制度等多方面來看，都要求證券市場不斷需要提高信息披露的質量和數量。我國過往的上市公司治理監管規則中亦從未動搖，不斷強化了對公司信息透明度的各種要求。

    “投資者關系管理”可以看成是特定信息披露制度。《指引》所強化和升級的制度規則，即面向投資者的更詳細、雙向的信息溝通，也包括除了股東會之外的更完整的“質詢”權利。從具體的信息披露角度來看，這次修改主要表現在以下幾點：

    首先，“溝通”的內容大幅擴張。《指引》第8條增加了包括股權行使、訴求處理反饋、公司風險披露方面的內容，是非常有實質性意義的，完全是針對股東股權的實現所做出的強化。而且，《指引》第16條規定了五種情形下的強制性投資者說明會，還在第17條規定了年報之后的“業績說明會”。強制性的投資者說明會是《指引》修訂的亮點制度，針對的具體情形也非常具有現實意義。

    其次，《指引》第18條、19條明確了投資者行使股東權利時，公司的配合義務。盡管不具有強制性的具體義務和追責條款，但是明確了公司負有義務。

    再次，《指引》對信息披露、溝通、回答質詢等有了明確的實體規則限制，比如《指引》第13條要求“披露的信息應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”，盡管這些要求也是一直的要求，但是《指引》再次進行了明確的表述。再如《指引》第20條更具現實針對性的規定，“區分宣傳廣告與媒體報道，不應以宣傳廣告材料以及有償手段影響媒體的客觀獨立報道”。

    這些新規定都表現了監管者的進取型導向，其意義更是毋庸置疑。投資者作為上市公司的持股者，屬于事實上的分散股東，在學理上還有另外一個稱呼：“無辜股東”（innocentshareholder）。在中國公司持股結構下，大多存在著控股股東，并且派出董事制度弱化了代議制的合議和集體決策制度。在這樣的背景下，投資者關系管理本質上就屬于對公司的分散、無辜的小股東，以及投服中心這樣的法定公益機構股東的關系管理。

    重塑公眾股東和內部股東之間關系

    《指引》修訂的方向，在于重塑公眾股東和內部股東、權力行使人之間的關系，如何強調其重要性都不為過。強化這一關系，有助于增強公眾股東的知情權、質詢權，并且是進一步行使監督權的事實依據。從這個角度上來說，《指引》觸及了證券法的基礎——公司法，是公司治理的改進，也是公司法的具體化。知情權、質詢權強化之后，獲得信息的股東，可以更加有效地利用公司法中的更多股東權利。

    由此，從宏觀上，這可以改變中國的公眾股東事實上僅有“用腳投票”這一現狀，而“用腳投票”的實現水平實際上依賴于各種經濟政策。

    隨著投資者關系管理的強化，投資者持股中的股權意義可以得到凸顯，從而可以強化投資者和公司的關系。盡管不可能消除市場本身的噪音，不能消除“追漲殺跌”，但是有助于公眾股東對好公司更多進行價值投資，有助于扭轉中國股市中投資者常常無法分辨個股，“千股一面”的情形。

    強化對權力行使者問責

    《指引》作為一個合規指南，也詳細地、全方位強化了上市公司的這一制度建設的責任。首先，在《指引》第21條大幅充實了制度職責。事實上，比較舊版和新版，舊版僅僅將這一制度定位于溝通和公共關系層面，當然舊版的規則實際上在實踐中已經改進，這次進行了明確的制度合規表述，最重要的要求是建立工作機制，設置專門部門，對其有詳細的要求和具體化，要求“保障投資者依法行使股東權利”。

    同時，《指引》第25條對上市公司以及相關工作人員有明確的行為準則禁止要求，其規定的具體情形也是非常具有針對性，比如禁止“選擇性透露”、“對公司證券價格作出預測或承諾”，以及“歧視、輕視等不公平對待中小股東或者造成不公平披露的行為”。這些具體行為表現的規定，可以說是建立在中國證券市場的多年監管經驗基礎之上的，將其在合規指南之中予以明確，既符合強化公司合規（盡管合規的概念這幾年陡然走紅火熱，但證監會是各個部門中最早明確建立這一制度的監管者）的國際、國內走向，也符合對公司權力行使者問責的法律發展趨勢。

    投資者管關系管理是對權力行使者進行監督和制約的兩大主要路徑之一，另外一個是敵意收購。就中國的經驗來說，監管部門不斷增強對公司治理的規則約束，上市公司的權力不斷趨向于分權、制衡和集體決策。對投資者關系管理制度的強化，事實上屬于“問責”的增強，即權力的行使者應當首先作出解釋、說明，并進一步承擔可能的不利后果。

    《指引》盡管是一個合規指南，但如果結合公司法正在修改且必然走向的方向之一：強化對權力行使者的問責。《指引》明確了具體的行為標準，未來將在法律責任產生的時候，可以起到具體化的分配過錯作用。從這個意義上，《指引》的修改，在語言上、立法技術上，現實性和針對性上，和舊版本相比，不可同日而語，進步是明顯的，對法律制度的完善也是貢獻良多。

    目前新版本中的規則，既符合公司法的走向，也符合證券市場的內在需求和發展邏輯。在當下所提出的“高標準市場”要求下，只有幾十年歷史的這個市場行為規則的不斷改進，觸及長期以來一直存在的證券法和公司法之間的斷裂地帶。中國的公司治理有待改進的地方多多，但《指引》所確立的強化公眾股東與公司的關系的方向，走在了正確的道路上。

    （本文作者為北京大學法學院教授鄧峰）

（編輯 何帆 白寶玉）