本報記者 張歆 昌校宇

    “公司為什么能在每一個環節都做到比較好？”如果不是清楚地了解到上述表述來自某上市公司的投資者調研接待記錄表，很容易讓人誤以為是進入了“夸夸群”。

    《證券日報》記者以“調研”為關鍵詞，使用同花順iFinD數據統計發現，開年以來（截至1月25日12時），上市公司公開披露了244份調研活動信息。為深入了解調研質量、合規性以及對市場的潛在影響，記者對機構調研進行了抽樣“再調研”。

    記者逐一梳理上述調研信息，并按照1：10的比例抽取其中24份進行進一步統計發現，機構和上市公司“問與答”的質量總體穩健，且熱門行業和賽道的調研集中度較高。但也有部分調研在提問數量、質量方面存在明顯差距，包括打探重要未披露業績、過度夸贊等；個別上市公司的回答內容涉及業績預增情況、預測全年營收規模等。

    凡此種種，均已步入信披的“模糊地帶”。有接近監管人士對《證券日報》記者表示，上市公司在公告前向調研機構披露業績變動趨勢或具體業績參考，涉嫌信息披露違規或“打擦邊球”。

    此外，多位法學界、證券界專家對《證券日報》記者表示，A股市場即將全面實施注冊制，高質量信息披露的重要性進一步提升，市場將進一步考驗詢價機構的研判能力。因此，作為市場化監督或者判斷發行人、上市公司的重要方式，高質量調研的價值自然水漲船高。

    開年以來已披露244份調研公告

    部分機構疑似“走過場”

    同花順iFinD數據顯示，今年以來（截至1月25日），上市公司已經披露了244份機構調研活動信息，以申萬一級行業劃分，共涉及27個行業的173家公司。

    從調研公告整體來看，近九成運作比較規范：問題數量適中、聚焦上市公司主業、正面引導類和釋疑性問題比例較為平衡……其中，醫藥行業上市公司獲得最多關注，共計被調研54家次。此外，元宇宙等熱點賽道、漲價等熱點問題也在調研中被廣泛提及。

    具體到24份抽樣來看，共有逾801家次機構的至少879人次和1名個人投資者參與了對這24家公司的調研。其中，最受機構關注的完美世界在1月23日迎來了不少于235家機構的調研人員，被提問21個問題。

    不過，也有機構調研疑似“走過場”。在24份抽樣中，有1例是對創業板公司的特定對象調研，參加者包括27家機構的28位調研人員，但披露出來的問答僅有2個，主要內容聚焦于彼時的一個市場熱點概念；另有1個樣本顯示，47家機構的53位調研人員對該上市公司提出4個問題，其中提出的3個問題“不痛不癢”，沒有什么意義。

    據資深投行人士王驥躍介紹，機構赴上市公司調研通常會有牽頭人，相關機構約好后，對于想了解的問題可提前商量，并合并部分問題。此外，調研公告不等同于會議記錄，因此有時候看起來問題會比較少。

    但是，就上述個案而言，即便是考慮到部分重復性問題可能被整理或合并，但最終呈現出的問題與調研人員數量不足1：10，還是表明調研機構提問的視野和有效性不足。

    “這類調研沒有多大意義。”華東政法大學國際金融法律學院法學教授鄭彧對《證券日報》記者表示，分析師更多的專業能力是通過現場訪談、觀察去挖掘招股說明書、年報等信息披露文件背后沒有直接表達出來的意思，由此從市場端對被調研對象做出一個更為全面、客觀的評價。

    寶新金融集團副主席劉云浦在接受《證券日報》記者采訪時表示，在A股以做多為主的市場中，分析師的主要工作是挖掘值得投資的標的，通過推薦給投資機構而獲得分倉收入，機構調研時圍繞上市公司核心經營信息進行提問的情況，在一定程度上是可以理解的。但是，雷同信息必然帶來信息冗余，也降低了研報質量和價值。部分分析師獨立分析研究能力不足，大量引用未經自己研究的信息，尤其是從調研中打聽到的一些小道消息，這種情況是需要改變的。

    此外，還有樣本暴露出調研人員沒有事先“做足功課”的問題。例如，有樣本顯示，某機構提問的第一個問題是公司非公開發行完成與否，而從上市公司被調研前近一周的披露來看，該筆資金已經完成驗資，并進入募集資金專戶。

    更讓人看不懂的是，個別機構的提問更像是表揚。記者注意到，有兩個調研樣本存在類似問題，包括出現“公司為什么能在每一個環節都做到比較好”的表述，在提問中多次強調上市公司“做得好”“順利切入”等，所幸上述公司在回答中表現得客觀、專業。

    中國人民大學商法研究所所長劉俊海對《證券日報》記者表示，看似提問實為表揚，這樣的調研存在一定問題，或許會誤導投資者判斷。機構高質量調研一定要合法合規，同時進一步強調對公眾投資者的誠信義務。調研不能僅依靠簡單的問答，應主動運用科學的方法論，借鑒國際同行中常見的調研先進手段；同時，還應對公司的納稅表、水表、電表、工資表、社保表等進行關注。

    鄭彧認為，保證調研和研報質量的基礎還在于人，一方面要注重對執業人員的基本技能、法律合規的事前、事中培訓；另一方面各持牌機構要注意研報發布的合規流程，不僅要做到發布的內容合規，而且要把控調研流程的合規。在此過程中，合規審讀要注意調研報告自身推導的合理性、邏輯性，寫結論要有事實依據、推導過程。若上市公司說什么就信什么、市場想要什么就給什么，這樣的研報在內部復核階段就應該被阻止。

    此外，在上述24份樣本中，還出現了機構提問維度比較豐富、上市公司回復過于簡潔的情況。例如，在1個樣本中，上市公司一口氣回答了機構調研人員提出的25個問題，但披露出來的回復合計約807個字，平均每個問題用字僅32個。

    部分問題涉及打探業績

    個別回答涉嫌信披違規

    如果說由于上市公司所屬行業特點、發展階段不同，對機構調研質量的評價存在一定彈性，那么合規顯然是評價中的剛性維度。

    在24份樣本中，有部分樣本涉嫌信息披露違規或是“打擦邊球”。例如，在1個樣本中，機構調研于1月11日進行，信息則在逾一周之后披露。但在1月13日已有投資者表示了解到調研活動。同時，在該次調研中，機構問及上市公司2021年業績，公司回復稱“將于近期發布2021年業績預增公告”。此后的1月14日，上市公司披露業績預增公告。按照時間脈絡梳理可以發現，上市公司在調研中披露的業績預增信息早于業績預增公告，且并未按照相關規則在信息泄露后立刻進行公開披露。

    “這種情況可能涉嫌信息披露違規。”有接近監管人士對《證券日報》記者表示。同時，王驥躍也認為，在調研中對少數投資者披露未公開披露的業績，該行為疑似違規，建議監管予以關注。

    根據《上市公司與投資者關系工作指引》規定，“公司可在定期報告結束后，舉行業績說明會，或在認為必要時與投資者、基金經理、分析師就公司的經營情況、財務狀況及其他事項進行一對一的溝通，介紹情況、回答有關問題并聽取相關建議。公司不得在業績說明會或一對一的溝通中發布尚未披露的公司重大信息。對于所提供的相關信息，公司應平等地提供給其他投資者”。

    此外，有樣本公司在回答調研機構業績指引時（對于多次被調研的公司，只納入其中一次進入24個樣本并進行觀測），以激勵計劃中的財務目標作為“業績參考”。例如，深市一家上市公司表示，“可以肯定的是，公司的營收規模將隨著產能的逐步擴充和釋放而穩步提高；具體數據方面，公司激勵計劃中設定的財務目標可以作為參考”。還有公司在本月內的第二次調研接待中承認，第一次調研時在與投資者互動中提及的“2022年預計業績增長率為20%”的表述不嚴謹不準確，敬請投資者給予重點關注，對造成的困擾深表歉意。

    接近監管人士對記者表示，披露業績參考在信息披露合規性方面涉嫌“打擦邊球”，如果引發股價異常波動，可能會收到監管函或關注函。

    樣本之一的常寶股份，面對機構調研中提出的“預計2022年產銷量”“在手訂單情況”“2022年利潤率”等問題，給出的定量描述就較為嚴謹。

    事實上，根據《發布證券研究報告執業規范》，進行上市公司調研活動，“不得主動尋求上市公司相關內幕信息或者未公開重大信息”“被動知悉上市公司內幕信息或者未公開重大信息的，應當對有關信息內容進行保密，并及時向所在機構的合規管理部門報告本人已獲知有關信息的事實，在有關信息公開前不得發布涉及該上市公司的證券研究報告”。

    鄭彧認為，證券市場最為重要的一個基石就是“公平交易”，所有的信息披露都必須符合要求。在現代證券市場的監管理念中，除了真實、準確、完整、及時披露外，還有一個原則就是公平披露。因此，任何未經法定途徑或方法所進行的提前披露都是違法違規行為，必然導致投資者的信息不對稱。

    投資者對調研關注度高

      質疑存在“殺豬盤”個案

    東方財富Choice數據顯示，最近三年國內券商年均發布研報數量近17萬份。研報領域高產能的背后，有著機構買方和投資者的高需求。由于身處研報產業鏈的前端，機構調研的質量自然也受到投資者高度關注。甚至在記者抽取的24個樣本中，有1例個人投資者以機構客戶身份付費參與調研的情況。

    更多投資者則是選擇通過公開渠道與上市公司交流互動。滬深交易所投資者互動平臺信息顯示，今年以來截至1月25日12時，有504條問答聚焦于調研。有投資者希望了解上市公司近幾個月接待機構調研的情況，更有多位投資者建言上市公司邀請機構調研。從出發點來看，部分投資者認為“調研有利于市場投資者更好地了解公司，提高關注度和知名度”，有些則表示“很多公司（股價）在接待機構調研后都大漲”。

    此外，還有投資者會將上市公司在調研中透露的預測數據與實際情況進行對比。例如，有投資者對某上市公司提問：“調研時號稱的15%凈利潤率跑哪里去了呢？現在都不到10%了。”

    值得注意的是，從搜索引擎檢索出的信息來看，有投資者質疑部分調研疑似“殺豬盤”。日前甚至有傳言稱，公募基金遭遇調研“殺豬盤”（上市公司和公募基金都予以否認）。此外，1月19日，深交所向某食品飲料公司下發的關注函顯示，1月11日晚該公司刊載《投資者關系活動記錄表》稱，“預計2022年預制菜營收規模約12億元”；1月14日，該公司表示，上述預計為管理團隊制定的2022年度規劃目標，相關數據不構成業績預測及業績承諾。但是，1月12日至1月19日，該公司股價累計漲幅達77.44%，兩次觸及股價異常波動情形。

    從記者本次梳理的244份調研信息來看，除了上述食品飲料公司，其余絕大多數公司年內股價走勢比較平穩，漲跌幅超過40%的有4家；漲跌幅位于20%至40%區間的有16家。具體到24個樣本來看，以調研日起算，除上述食品飲料公司外，漲跌幅超過20%的僅2家；此外，九安醫療股價則經歷了“過山車”行情，1月14日至25日期間，經歷了3個漲停、4個跌停和1次逾5%的下跌。

    此外，部分機構調研由于深度不足導致相關研究報告被上市公司“打臉”的現象時有發生。例如，2021年6月份，有券商發布研報稱，某上市公司為特定領域龍頭，內在價值被嚴重低估，未來6個月潛在上升空間110%。但該研報隨后遭到上市公司兩次澄清。公司首先表示，“部分研究報告對公司業績預測僅代表分析師個人觀點，敬請廣大投資者理性投資，注意風險”；3日后，在對交易所關注函的回復中，上市公司再次表示研報部分內容不準確，“經溝通，與研究報告出具方達成一致，對方即日起發起內部流程，將在一個月內完成研究報告替換，修正該部分描述”。更有券商因研報失實而遭監管處罰，2021年，證監系統就研究所的違規情況至少對券商下發了8份監管函，涉及部分頭部機構。

    對于投資者提出的調研過于集中于熱門行業而導致部分上市公司“乏人問津”的情況，王驥躍認為，馬太效應是市場常態，是市場配置資源的體現。而劉俊海則持不同觀點，他認為，“有些熱門賽道泡沫、炒作的成分較高，賽道中的部分公司被頻繁調研，說明中介機構沒有緩釋風險。機構應善于雪中送炭，以獨到的投資眼光，成為好股票的‘伯樂’。”

    全面注冊制下信披和定價博弈

    均需高質量調研支撐

    根據中央經濟工作會議部署，A股即將全面實行股票發行注冊制。這顯然對上市公司信息披露提出更高要求，提升機構調研質量的必要性也明顯加大。

    鄭彧表示，注冊制下，一方面需要從發行人、上市公司端把握其法定信息披露和自愿信息披露的合法性、合規性。另一方面，作為市場監督或評判發行人、上市公司的手段，高質量調研很重要，其主要作用是讓投資者有機會通過現場走訪等能夠親身觸碰的感性方式，去理解招股說明書、年報中抽象的描述或者數字。

    “注冊制以信息披露為核心，也更強調壓實中介責任。”劉俊海認為，執業分析師必須切實提高研報質量，一定要有獨到的分析、扎實的依據、敬畏風險的調研思維。此外，監管也應進一步形成對低質量調研的有效制約，如加大行政監管力度、建立“黑紅名單”制度等。

    除信息披露環節外，在更深意義上，注冊制在新股發行的市場定價環節也將考驗機構的調研和分析能力。中航證券首席經濟學家董忠云對《證券日報》記者表示，在注冊制下新股發行的價格博弈中，客觀存在著部分網下投資者重策略輕研究的情況，實際上需要調研機構能夠制寫出有質量的報告，為機構報價形成有質量的建議。