證券時報記者 王小偉

    監管新規對于突擊保殼不斷堵漏，但上市公司也在迅速“進化”出新的保殼策略。就在今年批量*ST公司迎來“最難保殼季”的關鍵時點，債務豁免又在成為部分公司規避凈資產連續為負的最新利器，通過債務豁免以求保殼的運作明顯增多。

    根據證券時報記者初步統計，從去年第四季度至今，坐享債務豁免“紅利”的A股公司家數已超10家，所披露的豁免金額接近百億元，且大多數是不附帶任何條件、不可撤銷式豁免。

    債權人單方面豁免公司債務的商業邏輯是什么？國資債權人是否會涉及國有資產流失？債務豁免主體究竟是主動的還是被動的？背后隱藏著怎樣的利益安排？在保殼“陽謀”與運作“暗流”之下，一系列衍生問題有待厘清。

    “小馬拉大車”式豁免

    越來越多的公司正在加入被債務豁免的大軍。從去年下半年至今，包括*ST長動、ST安信、*ST猛獅、*ST金洲、*ST邦訊等多家公司在內，都宣布了部分債務被債權人豁免的公告。從豁免金額來看，低至千萬元規模，最高則達到數十億元之巨。

    值得注意的是，被豁免的客體并非前述ST和*ST公司所獨有。吉艾科技股東高懷雪在去年12月底就曾決定豁免公司接近1.3億元的債務。這表明，部分陷入運營壓力的非ST公司也在提前行動，避免“戴帽”或滑入退市懸崖。

    根據證券時報記者梳理，本輪債務豁免潮中，大致囊括四大類型。

    首先，債權人對相關債務直接豁免。在此類型中，債權人類別不一而足，但豁免標的全部指向直接債務。以*ST邦訊為例，從2021年12月下旬開始，公司陸續收到供應商及施工單位等債權人出具的《債務豁免函》，16家供應商累計豁免債務金額為1868萬元，31家施工單位累計豁免1350萬元，其它債權人1家豁免債務金額為275萬元，合計接近3500萬元。

    第二，擔保責任的豁免，間接減少上市公司的對外債務。最為典型的是*ST新光。原本*ST新光需對債務人新光集團所欠浙商銀行的借款本金19億元及利息承擔連帶清償責任，不過浙商資管受讓了浙商銀行對新光集團的債權之后，便同意豁免了*ST新光的部分擔保責任。由此，*ST新光預計將減少對外債務7.84億元，進而同比例增加了稅前利潤。

    第三，部分抵債之后的債務和解。被上海國資接盤的ST安信，在債務和解方面就推進迅速。公司與信托保障基金公司完成和解的債務總額，包括本金、資金占用費、違約金等，合計約17.81億元，扣除股權抵債償還的部分后，信托保障基金公司豁免了ST安信對其剩余約6.76億元的債務，并且，本次豁免債務也將計入ST安信的當期損益。

    第四，也有部分案例是上市公司實控人為上市公司或其子公司的債務兜底。2021年，ST九有旗下中廣陽曾向王北借款750萬元，到了年底，公司實際控制人李明同意承接中廣陽在該筆債務中的清償義務；同時李明同意在中廣陽對王北債務轉移至自己名下后，對中廣陽所欠債務750萬元進行豁免。

    債務豁免作為一種常規的資產處置操作，在此前每年都有發生，不過在2021年和2022年之交變得相對頻仍。根據公告梳理來看，從去年第四季度至今，坐享債務豁免紅利的A股公司家數就超過10家，所涉豁免金額接近百億元，不少案例所涉豁免金額都達到十億元級別。

    一個值得注意的現象是，部分債務豁免案例中，體現出明顯的小馬拉大車的意味。以*ST星星為例，公司被控股股東萍鄉范鈦客及其關聯方萍鄉匯盛工業投資擬豁免所承擔的債務合計25.42億元。其中萍鄉范鈦客豁免額就達到16.66億元，而其2020年的所有者權益總額僅為4.82億元。

    保殼“陽謀”：

    劍指凈資產轉正

    上市公司所披露的債務豁免相關公告都指向了對流動資金和資產負債表的影響。畢竟，按照債務豁免會計處理方法，公司獲得的豁免債務金額可以計入資本公積，厚增公司凈資產。因此，多家涉及公司都表示，債務豁免可以減輕公司經營負擔，緩解公司資金壓力，有利于公司的長遠發展，將對公司的資產負債率和凈資產產生積極影響。

    也有部分公司并未指向明確的財務優化。最典型的是*ST金洲。1月上旬，中潤博觀和豐匯租賃合計豁免*ST金洲債務14.11億元。公司方面對此回應：尚未完全掌握本豁免事項的會計處理方法對財務狀況的準確影響，與最終審計數據可能存在差異，具體會計處理及影響金額須以會計師審計確認后的結果為準。

    雖然尚未有公司明言，但北京投行人士谷少輝（化名）對記者分析認為，抽絲剝繭之后，本輪債務豁免熱潮背后的指向，都是為了保殼。上市公司如被實施退市風險警示后，首個會計年度出現經審計的期末凈資產為負值，或者追溯重述后最近一個會計年度期末凈資產為負值，將被終止其股票上市交易。這也就意味著，如果在2021年12月31日前，*ST公司不能將凈資產變為正值，公司將面臨直接退市。

    2020年底，監管層出臺退市新規，不僅新增規范類指標、壓縮了緩沖期，而且對依靠財務補貼等非經常性損益實現保殼的運作進行了堵漏。從退市新規中所涉及的財務指標來看，包括營收凈利潤組合指標，以及期末凈資產指標等類別。

    谷少輝分析說，“拆解來看，組合指標因為有業績預告以及前三季度做參照，比較容易預測；唯獨期末凈資產指標對于投資者預測來說比較難。從去年底和今年初上市公司尤其是*ST公司的運作路徑來看，豁免債務已經成為這些公司寄望于實現期末凈資產轉正的最主流路徑。

    北京致同會計師事務所相關人士安寧（化名）認可這一觀點。她對記者分析說，從債務豁免會計處理方法來看，直接指向就是厚增公司凈資產，從而避免因凈資產為負而出現退市的情形。

    之所以業內會將債務豁免指向保殼運作，原因之一在于債務豁免時間點的選擇。從本輪豁免潮來看，多選在了歲末年終，而且不少公司債務豁免金額正好足以覆蓋所有者權益的虧空額。

    例如，截至2021年9月30日，*ST猛獅的凈資產為-26.55億元，*ST金洲的凈資產為-1.77億元，債務豁免后，這兩家*ST公司的凈資產也就從負轉正，而兩家公司的營業收入全年破億元都已經是高概率事件，因此，只要再保證審計報告的標準化披露，懸在頭頂的退市危機就會大幅消解。

    在安寧來看，這種運作難言過分。“我個人認為，這種保殼運作可以算是合理利用游戲規則，法律和法規并沒有明確上市公司相關方不能豁免債務。當然，不宜鼓勵上市公司采用此類投機性運作，還是應該以提高上市公司本身的經營質量來規避退市風險。”

    運作“暗流”：

    背后會否存在利益安排

    動輒數十億元的債務被無條件豁免，為什么債權人甘愿當起活雷鋒呢？

    谷少輝認為，這可以看作部分債權人丟車保帥式的理性選擇。“畢竟，如果一家公司退市了，必然意味著融資功能的大幅下降，到時候債權人的錢可能一分錢都要不回來。保留住上市地位，一方面可以寄望于業務逐步回血，另一方面也可以借助外延并購和重組起死回生，這相當于增厚了債權人回本的安全墊。”

    那么，對于債權人來說，其選擇債務豁免是屬于主動行為還是被動行為呢？

    安寧認為多屬于被動。她曾親自經歷了多年前一起A股公司的債務豁免案例。“當時，眾債權人都把這家上市公司稱為‘沼澤’，而自己則是越陷越深的‘溺水者’。很多債務已經拖欠了多年，甚至追償法律程序都已經走過了，不過債務人名下也確實沒有可供執行的財產。所以，最終選擇就是只能配合上市公司，讓其暫時存活下去。多年之后，在當地政府的介入下，這些債權人也確實獲得了較高比例的清償。”

    這種“被動”屬性在近期的債務豁免案例中同樣可以找到例證。以*ST邦訊為例，有接近公司的人士透露，早在公司上市后不久，就發生了由拖欠應付款引起的“討債事件”。而從最新一輪債務豁免來看，最晚是從2021年夏季就已經開始游說債權人簽署債務豁免協議。“當時的一種債務豁免方案為全部債務中豁免50%，剩余50%在*ST邦訊破產重組成功后，10萬元以下部分以現金清償，10萬元以上部分以*ST邦訊股票清償。”

    不過，對于這一說法，*ST邦訊并未在公告中明確，記者也沒能從上市公司方面得到證實或證偽。

    而谷少輝認為，在本輪債務豁免潮中，應該也會有債權人的主動運作。從債務豁免主體來看，主要有如下類別：一是主要股東，二是其他類型債權人。尤其對于類似*ST星星等豁免主體為上市公司控股股東及其關聯方的案例而言，應該兼具被動和主動兩種屬性。

    安寧透露，從自己經歷的案例來看，債權人的債務豁免一般都會有撤銷條件，即便豁免人為上市公司控股股東也是如此。這種撤銷條件通常采用抽屜協議的方式，內容涉及債轉股、未來清償計劃等。

    拆解本輪債務豁免潮來看，大部分上市公司都公告了豁免的不可撤銷性。以*ST星星為例，25億元的債務豁免就是“單方面、不附帶任何條件、不可變更、不可撤銷之豁免，豁免后將不會以任何方式要求公司及子公司承擔或履行上述任何責任或義務”。不過也有公司披露了撤銷條件。*ST德威的公告就顯示，“本次豁免為附撤銷條件的豁免”，且中海外城開等為公司的潛在股東。

    諸多細節有待厘清

    針對本輪債務豁免熱潮，交易所都在第一時間進行了關注或問詢。從目前來看，相當比例的公司選擇了延期回復。

    谷少輝認為，這昭示出作為新鮮出爐的規避退市的路徑選擇，運作主導方和上市公司都還要面臨監管關注，同時也需要更為審慎的信披口徑。

    實際上，拆解本輪債務豁免潮來看，仍有不少細節問題有待厘清。

    比如，國資債權人的債務豁免，會否涉及國有資產流失問題。以*ST猛獅為例，公司所披露的豁免債權人包括12家，而國資背景債權人華融也位列其中。

    同時，由于豁免金額動輒上億元，相關稅費如何計算也是一筆不小的開支。從目前來看，多是被豁免的債務人來承擔。以吉艾科技為例，如債權人高懷雪因豁免事項產生個人所得稅需要繳納，由公司承擔；由上述事項產生的應由公司繳納的稅費，也由公司承擔。

    此外，由于債務豁免的客體通常都為凈資產為負的公司，有相當比例都處于（預）重整啟動或者進行階段。因此，債務豁免事項也將對相關進程帶來不少影響。以*ST星星為例，去年8月萍鄉中院決定對公司啟動預重整，并指定清算組擔任公司預重整期間臨時管理人。而公司去年12月下旬超過25億元的債務豁免事項，也必然會涉及相關債務是否已履行債權申報程序，以及后續是否仍會列入破產債務的范圍問題。

    對此安寧分析說，不少*ST公司在債務豁免之前就已經啟動了重整程序，以引入重整投資人來解救企業。但是，有些重整投資人會要求債權人簽署和解協議，豁免部分的本金或利息，作為重整投資人介入的先決條件。因此，債務豁免與上市公司債務重整，必然存在千絲萬縷的關聯。“從本質來看，重整投資人、債權人、股東方，往往都會成為這些運營不善的上市公司這樣一個即將下沉的方舟上的乘客共同體。”