本報記者 昌校宇

    1月7日，科創板新股再現上市首日破發。事實上，注冊制下發行定價市場化，新股上市首日破發已非個例。

    2021年9月18日，證監會對《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》進行適當優化，重點解決實踐中出現的部分網下投資者為博入圍“抱團報價”等情況。同時，滬深交易所、中國證券業協會同步完善科創板、創業板新股發行定價相關業務規則及監管制度。

    截至2022年1月7日，上述詢價新規落地已逾百日。中信建投證券投行委委員、股權資本市場部行政負責人、董事總經理陳友新對《證券日報》記者表示：“整體來看，新規運行效果良好、成效顯著。在新規下已完成詢價、定價工作的注冊制擬上市公司網下機構投資者報價集中度明顯降低，發行市盈率更趨合理，有效解決了前期市場較為關注的網下投資者為博入圍‘抱團報低價’‘重策略輕研究’等問題。”

    有效報價區間寬度拉大

    首發估值中樞更加合理

    新規實施后，定價過程中的高價剔除比例由“不低于10%”調整為“不超過3%，不低于1%”，給予發行人更大的新股定價選擇空間。

    網下投資者有效報價區間寬度也明顯拉大，每單項目的有效報價區間由新規前的1%左右提升至約40%。在此之前，IPO詢價入圍報價的最高價和最低價之間往往只有幾分錢落差。以科創板為例，新規實施后，網下投資者有效報價區間均值為41.43%，中位數為33.19%；新規實施前一個月均值僅為1.18%，中位數僅為1.11%。陳友新認為，網下投資者報價出現明顯分散，也給了市場更多的選擇空間。

    此外，報價集中度的降低打破了網下投資者“抱團報低價”的畸形策略，項目發行市盈率更趨合理。

    數據顯示，新規實施以來截至2022年1月7日，已發行并上市的科創板及創業板詢價發行的IPO項目共74個（以初步詢價公告日計算），發行市盈率均值為52.51倍（剔除未盈利企業及PE超過200倍項目），較新規實施前1個月發行市盈率均值18.66倍上升了181.40%。陳友新認為，新規實施后，首發估值中樞變得更加合理。

    中金公司研究部金融工程首席分析師劉均偉對《證券日報》記者表示，新規深刻影響了網下配售市場，在入圍難度、定價水平、中簽率、首日漲幅等各個維度已有所體現。詢價機構通過3個多月的博弈，也已初步形成新的均衡狀態。

    18個項目突破“四值孰低”

    詢價更趨市場化

    新規實施后，新股平均收益率呈下行趨勢，部分新股上市首日出現破發現象。

    數據顯示，新規實施前1個月，科創板和創業板IPO項目上市首日、5日、10日的平均收益率分別為258.25%、231.79%、204.29%和300.71%、264.40%、241.37%；新規實施后，平均收益率分別下降至41.06%、40.07%、45.82%和87.59%、77.06%、84.89%，下降幅度較大。此外，新規實施以來，在注冊制下詢價發行并上市的74家公司中，有17家上市首日出現破發，占比達22.97%，上市首日平均收益率為64.71%，收益率最小值為-27.27%。

    詢價規則的修訂主要圍繞新股定價環節中的“四值約束”展開。所謂“四值約束”，指的是發行人和主承銷商詢價確定的發行價格超過剔除最高報價后網下投資者報價的中位數和加權平均數，剔除最高報價后公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金報價中位數和加權平均數孰低值的，需根據超過的幅度發布不同次數的風險提示公告。

    在規則調整前，注冊制公司絕大部分以略低于“四值”的價格定價發行。新規明確后，發行價格超過網下投資者報價平均水平的，僅需在申購前發布1次投資風險特別公告，無需延遲申購。

    陳友新分析稱，新規實施前，為防止自主報價過高或過低而無法最終入圍，疊加新股發行定價不超過“四值孰低”的定價慣性，網下投資者往往選擇“集體形成價格中樞、壓降持倉成本”的報價方式。這也是產生“抱團報價”、短線炒新等行業亂象的主要原因。

    招商證券金工團隊的研究報告提示，參考成熟市場，近10年新股破發是常態。新規下，限制高價發行的同時放寬詢價范圍，有利于提升首發定價市場化程度，一二級市場的價差或將逐漸收窄。

    陳友新表示，新規實施后，高價剔除比例的降低，有助于突破“四值孰低”，鼓勵各方充分博弈。

    數據顯示，新規實施后74個項目中有18個項目突破了“四值孰低”，其中安旭生物超過“四值”孰低值達14.21%。同時，網下投資者獲配范圍由新規實施前1個月平均82.92%降至新規實施后平均65.85%。陳友新認為，突破“四值孰低”及網下投資者獲配范圍收窄將促使網下投資者進一步充分博弈，最終使得發行定價向市場化方向邁進。

    市場或迎三個利好

    公司融資能力增強

    陳友新認為，隨著新股詢價、定價漸趨科學理性，資本市場將迎來三個利好。

    首先，有利于IPO公司合理估值，提升籌資效率。新規實施前，網下投資者“抱團報價”，報價集中度高，市場估值定價能力難以有效發揮。隨著新股詢價市場化改革推進，上市公司融資能力增強。

    其次，有利于機構投資者更加理性地看待IPO發行，更加關注公司基本面，審慎合理報價。隨著新股發行制度市場化程度加深，新股破發現象開始出現，倒逼機構投資者更科學理性地進行新股定價。新股上市后不再穩賺不賠，機構投資者需加強公司基本面研究，審慎參與報價。

    此外，有利于主承銷商平衡責權利益，起到資本市場“看門人”作用。陳友新提到，主承銷商受限于跟投制度，在與發行人協商確定發行價格時，會整體看待承銷收入及跟投的整體收益水平，而非一味追求高定價、高收入。破發現象是發行定價趨向市場化的重要表現，也是市場走向成熟的必經階段。