本報(bào)記者 邢萌

    1月5日，中國(guó)移動(dòng)在滬市主板上市，截至當(dāng)日收盤(pán)股價(jià)為57.88元/股，小幅上漲0.52%。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，中國(guó)移動(dòng)股價(jià)上漲與其引入綠鞋機(jī)制有一定關(guān)系。

    中國(guó)移動(dòng)是滬深兩市中第11只“穿綠鞋”上市的新股。作為大盤(pán)股的護(hù)盤(pán)利器，綠鞋機(jī)制相當(dāng)于給新股上了個(gè)保險(xiǎn)，給予投資者信心，能大概率避免短期內(nèi)新股破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。若破發(fā)后，綠鞋機(jī)制也能提供較為充裕的資金進(jìn)行“托市”，穩(wěn)定股價(jià)。

    目前，A股市場(chǎng)中已有61家上市公司引入過(guò)綠鞋機(jī)制，其中滬深兩市共11家，北交所有50家（均于掛牌精選層時(shí)引入）。從后市表現(xiàn)來(lái)看，綠鞋機(jī)制起到了穩(wěn)定股價(jià)的作用。

    《證券日?qǐng)?bào)》記者據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)梳理，從上市首日的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，上述61家公司中，僅8家上市首日破發(fā)，45家實(shí)現(xiàn)上漲，占比74%。其中，16家公司上市首日股價(jià)漲幅超100%，占比26%，漲幅最高者接近500%。而從上市后30日的股價(jià)漲跌幅來(lái)看，61家公司中僅11家下跌，47家上漲，占比77%。其中，12家漲幅超過(guò)100%，占比20%，最高者超500%。

    業(yè)內(nèi)專(zhuān)家普遍認(rèn)為，隨著注冊(cè)制在全市場(chǎng)推行，新股破發(fā)常態(tài)化，綠鞋機(jī)制有望被廣泛應(yīng)用，成為穩(wěn)定股價(jià)的常態(tài)化機(jī)制。不過(guò)，需要注意的是，綠鞋機(jī)制雖然能在短期內(nèi)起到穩(wěn)定股價(jià)的作用，但并不能一勞永逸。新股發(fā)行定價(jià)更真實(shí)、合理，才是穩(wěn)定新股股價(jià)的最主要因素。

    20年僅11家滬深公司“穿綠鞋”

    綠鞋機(jī)制是指超額配售選擇權(quán)，獲得此權(quán)利的新股承銷(xiāo)商可按照同一價(jià)格超額發(fā)售不超過(guò)本次發(fā)行數(shù)量15%的股票，至于最終超額配售的結(jié)果則視市場(chǎng)情況在后市穩(wěn)定期（一般為上市之日起30個(gè)自然日）結(jié)束后確定。

    至于如何用綠鞋來(lái)穩(wěn)定股價(jià)，承銷(xiāo)商會(huì)根據(jù)新股股價(jià)表現(xiàn)選擇行使或不行使綠鞋。在發(fā)行過(guò)程中，承銷(xiāo)商通過(guò)向投資者“借入”股票，且將“借入”的這部分股票（不超15%）完成綠鞋的發(fā)行。

    一般來(lái)說(shuō)，在后市穩(wěn)定期內(nèi)，若新股股價(jià)出現(xiàn)破發(fā)，承銷(xiāo)商會(huì)選擇不行使綠鞋，而是從二級(jí)市場(chǎng)低價(jià)購(gòu)買(mǎi)綠鞋規(guī)模的股票歸還給“借股”的投資者；若股價(jià)始終高于發(fā)行價(jià)，承銷(xiāo)商會(huì)選擇行使綠鞋，直接按低于市場(chǎng)價(jià)的發(fā)行價(jià)來(lái)發(fā)行綠鞋規(guī)模的股票。

    由此可見(jiàn)，綠鞋機(jī)制的行使可在一定程度上減緩股價(jià)下跌或使股價(jià)維持在不低于發(fā)行價(jià)的水平，起到短期穩(wěn)定股價(jià)的作用。

    在境外資本市場(chǎng)中，綠鞋機(jī)制的應(yīng)用已經(jīng)較為廣泛和成熟，但其在國(guó)內(nèi)卻有些“默默無(wú)聞”。

    事實(shí)上，綠鞋機(jī)制在A股市場(chǎng)的推行并不晚。2001年9月份，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見(jiàn)》，首次提出綠鞋機(jī)制實(shí)施過(guò)程中的具體規(guī)范。但2001年至2005年，A股市場(chǎng)中并無(wú)公司采用綠鞋機(jī)制。

    直至2006年，證監(jiān)會(huì)頒布新的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，具體規(guī)定了發(fā)行量的要求。同年10月底，工商銀行正式登陸滬市主板，成為A股首只“穿綠鞋”上市的新股。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，其上市首日股價(jià)漲超5%，上市后30日的股價(jià)漲幅超20%。綠鞋機(jī)制確實(shí)起到了穩(wěn)定股價(jià)的作用。

    由此，綠鞋正式進(jìn)入市場(chǎng)，但預(yù)料中的普及卻并未出現(xiàn)。時(shí)隔4年，2010年農(nóng)業(yè)銀行、光大銀行在滬市主板上市時(shí)引入綠鞋機(jī)制，有效保障了上市首日及后市穩(wěn)定期內(nèi)的股價(jià)。此后，綠鞋機(jī)制再次銷(xiāo)聲匿跡。直至2019年12月份，郵儲(chǔ)銀行上市，成為A股第4只設(shè)置綠鞋機(jī)制的新股。

    目前來(lái)看，滬深兩市共有11家上市公司引入綠鞋機(jī)制，其中，工商銀行等6家公司來(lái)自滬市主板，華潤(rùn)微等5家公司來(lái)自科創(chuàng)板。深市尚未有“穿綠鞋”的公司出現(xiàn)。

    此外，新三板精選層成為綠鞋機(jī)制“大展拳腳”的舞臺(tái)，包括萬(wàn)通液壓、常輔股份等在內(nèi)的多家企業(yè)紛紛采用綠鞋機(jī)制，穩(wěn)定股價(jià)的效果較為明顯。在北交所開(kāi)市后，上述精選層企業(yè)平移上市，廣泛應(yīng)用的綠鞋機(jī)制也成為北交所的一大特色。

    為何“綠鞋”難現(xiàn)滬深兩市？

    為何滬深兩市難見(jiàn)“穿綠鞋”的新股？高門(mén)檻或是一大影響因素。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，滬深主板要求應(yīng)用綠鞋機(jī)制的新股發(fā)行量在4億股以上；科創(chuàng)板雖降低要求，但建議的最低門(mén)檻為“8000萬(wàn)股+15億元”，這樣的規(guī)則攔住了不少上市公司。

    此外，有業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示，此前核準(zhǔn)制下新股破發(fā)很少，并沒(méi)有引入綠鞋機(jī)制穩(wěn)定股價(jià)的必要。

    “在傳統(tǒng)核準(zhǔn)制下，新股屬于稀缺資源，上市后很少出現(xiàn)破發(fā)，打新賺錢(qián)效應(yīng)明顯。因此，此前鮮有企業(yè)引入綠鞋機(jī)制為股價(jià)上保險(xiǎn)，僅有為數(shù)不多的大盤(pán)藍(lán)籌股在發(fā)行中使用綠鞋。”聯(lián)儲(chǔ)證券投資銀行部副總經(jīng)理劉繼武在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

    “核準(zhǔn)制下，新股定價(jià)具有確定性，且新股自上市首日即存在股價(jià)漲跌幅限制，因此發(fā)行人和主承銷(xiāo)商通過(guò)綠鞋機(jī)制穩(wěn)定股價(jià)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力不足。”五礦證券資本市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示。

    “綠鞋機(jī)制作為穩(wěn)定股價(jià)的一種護(hù)盤(pán)措施，在A股實(shí)際操作中發(fā)揮空間較小。”植德律師事務(wù)所合伙人羅寒律師對(duì)記者表示，A股歷史上的新股發(fā)行定價(jià)多以發(fā)行人與主承銷(xiāo)商自主協(xié)商確定，市場(chǎng)化程度較低，新股破發(fā)情況較為少見(jiàn)。

    另外，也有聲音認(rèn)為，綠鞋機(jī)制境內(nèi)外的差異造成承銷(xiāo)商動(dòng)力不足，成為阻礙綠鞋機(jī)制應(yīng)用的一大因素。

    “A股承銷(xiāo)商就其主動(dòng)‘托市’所獲得的差價(jià)沒(méi)有實(shí)際收益權(quán)。”羅寒表示，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，新股發(fā)行適用綠鞋機(jī)制的，承銷(xiāo)商通過(guò)與戰(zhàn)略投資者達(dá)成延遲交付約定，在新股破發(fā)時(shí)有權(quán)利用超額配售的募集資金，主動(dòng)購(gòu)回發(fā)行人股票，以起到“托市”作用。承銷(xiāo)商二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股票獲取“價(jià)差”，需上交納入證券投資者保護(hù)基金。

    也有專(zhuān)家認(rèn)為，A股的相關(guān)制度安排，主要是為了保護(hù)投資者權(quán)益。

    “關(guān)于綠鞋機(jī)制下的收益歸屬，A股采取了‘價(jià)差’全額納入證券投資者保護(hù)基金的制度安排。”上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)教授麻國(guó)安博士對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)高度重視投資者保護(hù)，全額納入證券投資者保護(hù)基金，有利于防止發(fā)行定價(jià)過(guò)高。由于A股制度規(guī)則尚未成熟，若將收益分配給券商，可能會(huì)使券商通過(guò)抬高發(fā)行價(jià)來(lái)增加破發(fā)概率，從而在二級(jí)市場(chǎng)賺取差價(jià)。收益納入的證券投資者保護(hù)基金是用于防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)，以保護(hù)投資者合法權(quán)益為目的，因此這種制度設(shè)置更有利于保護(hù)投資者合法權(quán)益。

    北交所50家公司引入綠鞋機(jī)制

    與滬深兩市相比，北交所中引入綠鞋機(jī)制的公司明顯更多，但均發(fā)生在平移上市前，即掛牌新三板精選層時(shí)引入。《證券日?qǐng)?bào)》記者據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，82家北交所上市公司中，有50家引入過(guò)綠鞋機(jī)制，占比達(dá)61%。

    對(duì)此，北京南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，首批32家精選層企業(yè)均沒(méi)有選擇綠鞋機(jī)制，在其集中掛牌上市后，出現(xiàn)了大規(guī)模破發(fā)。針對(duì)這種市場(chǎng)現(xiàn)狀，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司開(kāi)始大力推進(jìn)綠鞋機(jī)制在新三板精選層落地，從2020年8月份開(kāi)始在精選層申請(qǐng)企業(yè)的問(wèn)詢(xún)函中普遍新增了綠鞋機(jī)制的內(nèi)容。隨后，第二輪精選層獲批企業(yè)都明確了使用綠鞋機(jī)制。

    “首批精選層企業(yè)的破發(fā)和交易不活躍，已經(jīng)影響到投資者對(duì)精選層的信心，此時(shí)綠鞋機(jī)制的應(yīng)用就顯得尤為重要，可以提升市場(chǎng)對(duì)整個(gè)精選層的預(yù)期。”周運(yùn)南表示。

    綠鞋機(jī)制的應(yīng)用可以增強(qiáng)投資者參與打新的信心，提升打新積極性，降低股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)股價(jià)由一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡。

    “第一批新三板精選層公司掛牌后，出現(xiàn)了大規(guī)模破發(fā)的情況，很多投資者望而生畏，對(duì)精選層公司的申購(gòu)熱情減退。為降低破發(fā)概率、提高市場(chǎng)活躍度，第二批新三板精選層公司開(kāi)始采用綠鞋機(jī)制，而這一制度也延續(xù)到了北交所。”某中小券商管理層人士告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者。

    “當(dāng)時(shí)第一批精選層企業(yè)大面積破發(fā)，市場(chǎng)各方壓力很大，投資者觀望態(tài)度明顯。為了避免破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)精選層企業(yè)陸續(xù)引入綠鞋機(jī)制，這在一定程度上調(diào)節(jié)了股票的短期市場(chǎng)價(jià)格，并維護(hù)了市場(chǎng)的穩(wěn)定。”劉繼武表示。

    此外，周運(yùn)南表示，精選層綠鞋機(jī)制無(wú)實(shí)施門(mén)檻，并未對(duì)發(fā)行數(shù)量設(shè)置具體要求，這也成為綠鞋得以普及的重要原因。綠鞋資金進(jìn)場(chǎng)護(hù)盤(pán)，可降低破發(fā)概率，縮短破發(fā)持續(xù)時(shí)間。同時(shí)，破發(fā)時(shí)綠鞋資金從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股票，可以活躍交易、穩(wěn)定股價(jià)，保證二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

    注冊(cè)制下企業(yè)“穿綠鞋”或成趨勢(shì)

    2021年召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。注冊(cè)制下，新股發(fā)行定價(jià)將更加市場(chǎng)化，隨之而來(lái)的新股上市首日破發(fā)現(xiàn)象也將越來(lái)越多，這給了綠鞋機(jī)制更多發(fā)揮空間。

    業(yè)內(nèi)專(zhuān)家普遍認(rèn)為，隨著全市場(chǎng)推行注冊(cè)制，“綠鞋”有望發(fā)展成為一種常態(tài)化機(jī)制，增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定新股股價(jià)。

    “在新股破發(fā)可能性增加的情況下，更多的發(fā)行人和保薦人會(huì)選擇綠鞋機(jī)制穩(wěn)定股價(jià)，后續(xù)使用綠鞋機(jī)制的新股可能會(huì)越來(lái)越多，并有望成為一種常態(tài)化機(jī)制。”劉繼武表示，綠鞋機(jī)制具有適當(dāng)調(diào)節(jié)發(fā)行規(guī)模、減少新股上市波動(dòng)、實(shí)現(xiàn)多方共贏并有效降低新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，對(duì)于股價(jià)起到維穩(wěn)支撐作用，可能會(huì)得到越來(lái)越廣泛的應(yīng)用。

    “隨著A股市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制得到有效改善，綠鞋機(jī)制有望在市場(chǎng)全面實(shí)行。”羅寒表示，對(duì)于存在高破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，綠鞋機(jī)制是新股發(fā)行時(shí)穩(wěn)定股價(jià)的重要措施。市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)是綠鞋機(jī)制發(fā)揮作用的前提，詢(xún)價(jià)新規(guī)發(fā)布以來(lái)，A股新股發(fā)行采用綠鞋機(jī)制的案例普遍增加。

    周運(yùn)南表示，隨著注冊(cè)制改革全面推進(jìn)，綠鞋機(jī)制將會(huì)被更頻繁地引入新股公開(kāi)發(fā)行中。但綠鞋機(jī)制并非公開(kāi)發(fā)行時(shí)的強(qiáng)制性配套措施，要防范個(gè)別發(fā)行人利用綠鞋機(jī)制的托底效應(yīng)，故意抬高發(fā)行價(jià)。同時(shí)投資者也應(yīng)注意到，綠鞋機(jī)制只能降低破發(fā)概率，并不能阻止破發(fā)。

    “綠鞋機(jī)制未來(lái)全面推行應(yīng)該是大趨勢(shì)，但是否會(huì)被多數(shù)公司采用還有待觀察。”上述券商管理層人士表示，在發(fā)行股數(shù)較小的情況下啟動(dòng)綠鞋機(jī)制對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的穩(wěn)定效果較小，如果企業(yè)基本面一般、未來(lái)可持續(xù)盈利能力不被認(rèn)可、市場(chǎng)不穩(wěn)定或棄購(gòu)?fù)顿Y者較多，那么破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

    “綠鞋機(jī)制僅對(duì)短期股價(jià)有維穩(wěn)作用，長(zhǎng)期來(lái)看并不能一勞永逸。”劉繼武表示。

    前述五礦證券相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“綠鞋機(jī)制無(wú)法影響二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)期的價(jià)格波動(dòng)，上市公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)匀皇怯绊懫涔蓛r(jià)走勢(shì)的重要因素。新股發(fā)行定價(jià)最重要的依然是平衡發(fā)行人、投資者和承銷(xiāo)商三者之間的利益，而非過(guò)度依賴(lài)綠鞋機(jī)制。”