證券時報記者 鐘恬 梁秋燕

    北交所開市各項準備工作正緊鑼密鼓地推進，10月22日，全國股轉公司董事長、北交所董事長徐明在論壇上發表演講時表示，將持續豐富交易機制類型，完善做市商制度，研究推出混合交易、融資融券交易。這是北交所官宣設立以來，徐明首次公開亮相。

    二級市場上，將整體平移北交所的精選層股票，經過一番集體暴漲之后，近期陷入箱體振蕩之中，日前觀典防務提交轉板科創板申請材料，也只是讓其他4只轉板概念股的股價泛起一陣小漣漪。多位專家接受證券時報記者采訪時表示，精選層尋求突破需等待北交所開市消息明朗，而后續北交所制度設計方面還有更多想象空間，包括分拆子公司上市機制或放寬、引入紅籌機制等。

    估值靠近A股

    體現市場有效性

    9月初北交所設立的消息猶如平地一聲雷，“炸”得精選層乃至整個新三板股票價量狂飆，大批股票股價創出歷史新高。

    統計顯示，9月份新三板累計成交額達到498.31億元，相較去年同期的98.71億元，增幅達到404.82%；精選層仍然是成交貢獻大戶，9月份累計成交283.34億元，增長幅度達172.73%。另一方面，精選層股票集體暴漲，即使經過最近一段時間的回調，66只精選層股票中仍有31只在北交所官宣以來漲幅超過30%，其中18只區間漲幅超過50%，五新隧裝、拾比佰和同輝信息區間漲幅均翻番，新三板“市值一哥”貝特瑞的股價也上揚了91.62%。

    不過近期精選層股票一直處于小幅震蕩狀態，統計顯示，10月以來除了龍竹科技和泰祥股份因觀典防務提交轉板科創板申請材料而出現股價拉升外，其他精選層股票的漲幅均不超過10%，也有多只出現了一定程度的回調。

    “我覺得大家都還是在觀望，等待北交所的開市吧。”新三板市場資深人士、廣東力量股權投資基金管理有限公司總經理朱為繹說。

    資深新三板評論人、北京南山投資創始人周運南認為，近期精選層的二級市場確實處于一個箱體振蕩市，其實是市場在待北交所開市消息的明確后再選擇突破箱體的方向，最終的方向應該是選擇向上突破。

    在申萬宏源證券研究所新三板研究負責人劉靖看來，當前精選層還沒變成北交所，主要是存量投資人的交易，在政策紅利預期釋放一段時間后，進入震蕩期符合精選層合格投資人較為理性的一貫風格。

    事實上，經歷過一番飆漲之后，新三板整體估值水漲船高，特別是精選層的估值顯著提升，甚至有個別精選層公司的估值已不低于深滬A股。安信證券的統計顯示，9月2日宣布設立北交所后，精選層整體上漲，估值也逐漸獲得修復，從9月初平均30倍市盈率（TTM）上升至40倍，上升幅度達到33%。從市盈率絕對值看，已逐漸接近創業板，目前大概已相當于創業板8折水平。

    周運南認為，少數精選層公司的靜態估值確實不低于同行業的A股平均市盈率，這可能與精選層的規模小、成長性高即“小而美”的特性所決定。

    清華大學博士后、允泰資本創始合伙人付立春認為，這是一個政策紅利釋放的階段，確實有的公司估值已經比較高了，無論是跟它以前的估值水平比，還是跟同類的可比公司甚至A股公司來看，有的確實已經不低了。這是精選層標的比較有限，體量比較小，而且關注度和資金交易活躍程度大幅提升共同作用導致政策紅利的結果。

    劉靖則認為，精選層估值靠近滬深A股是市場有效性的體現，整體來看，精選層估值與創業板和科創板股票估值還是有梯度的，公司表現也出現分化，總體上理性。

    開源證券中小企業部負責人彭海也認為，精選層的估值不能簡單地橫向類比，它分為幾種情況：第一，現有的精選層企業數量比較少，具有稀缺性；第二，目前新三板一直在不斷地深化改革當中，所以市場的表現是一部分政策紅利的反映，是投資者對政策的一個預期；第三，從企業的基本面來看，很多股票的估值更是體現企業未來成長性的估值，跟成長性有一定的匹配度，所以精選層整體的估值，要區別對待，不能簡單地拿數字做對比。北交所提供

    另一項路徑選擇

    10月20日，精選層公司觀典防務向上交所報送了科創板上市申請材料，成為精選層第一家提交轉板申報材料的精選層公司，其股票將于10月21日起停牌。次日另外4只轉板概念股龍竹科技、新安潔、泰祥股份、翰博高新的股價出現一定程度的拉升，例如泰祥股份大漲12.12%，龍竹科技也升8.80%。

    根據公告，這4家公司正會同相關中介機構有序開展向交易所申報的準備工作。其中，泰祥股份表示，已完成申請向深圳證券交易所創業板轉板上市的全部內部決策程序，公司及相關各方正積極推進轉板相關事宜。

    彭海認為，轉板是幾個板塊的互聯互通，相對來說有一定的戰略意義，“在實踐當中，可能北交所設立之后，由于身份、地位提升之后，會有一部分企業的轉板意愿相較于之前沒那么強。幾家已經公布轉板意愿的企業，未來可能還會繼續推動轉板進展，這也體現了幾個層面的意義，一是對于這些企業來說，融資可以助力企業的成長、做大做強；二是對企業整體的發展、基本面會有幫助。”

    對于精選層企業來說，北交所的設立，提供了另一項資本路徑選擇。各家企業傾向于結合自身情況，選擇適合的資本路徑：轉板或是留在北交所。付立春認為，今年精選層企業轉板的數量應該比較有限，在北交所出來以后，很多原來有轉板想法的企業，可能會繼續觀望在北交所的交易和未來的融資情況再做打算，有的觀望和等待，有的改變轉板計劃，當然這一類里面有的企業本來就不符合轉板條件。

    目前來看，部分新三板公司確實做出了選擇，有的繼續推進IPO計劃，例如日前就有勝利監理、木業股份、寧新新材、君逸數碼等公告沖擊IPO進展，也有的在北交所官宣之后宣布轉戰精選層，例如邦德股份、克萊特、開特股份等。

    “很顯然，北交所是服務于專精特新的中小企業，尤其是對那些距離上市條件有點遠的企業來講，北交所是一個可以踮起腳就能夠摸得著的一個臺階。”朱為繹說。

    付立春也認為，北交所的作用是承上啟下的，“我覺得最大的作用，是讓整個新三板的這個體系更加完整，實現整個中國交易所的體系完整和均衡，然后讓整個中國資本市場的體系也更加地完善。從新三板的角度而言，這又讓新三板變成一個更加獨立、更加完整的生態體系，而不是一個輸出項目的預備板。從滬深交易所角度而言，則形成了這種差異化的定位。”

    那么，北交所的投資邏輯和投資策略與A股有何異同？

    周運南認為，北交所開市運行一段時間后，隨著更多的A股投資者涌入北交所二級市場，作為A股的北交所必然會越來越A股化，也就決定了長期來看北交所的投資邏輯和投資策略將與A股越來越一致。申萬宏源證券研究所新三板研究負責人劉靖也認為，北交所開市后，與滬深對于中小企業的估值應該齊平，因為機構投資者基本融合了。不過，其強調，在局部方面要注意北交所的特殊性，一方面是注意中小企業業績可能波動大，可塑性又強的特點；另一方面注意北交所老股不鎖定等特殊制度，可能造成上市新股定價不一樣。

    付立春表示，大家潛意識里面希望看到的所謂價值投資、均衡投資其實會出現，但是在新三板肯定波動性還是比較大，它的風險相應也比較大，收益同樣也會比較大，從專業的Pre-精選層和Pre-北交所的投資角度，這種一級投資和二級市場的交易屬于更少部分投資機構和投資者，它和A股還沒有太多的這種重合，或者是不能完全類比。其認為，新三板自己的估值體系是一個市場自身形成的過程。“我覺得會有比較新的、比較獨特的市場博弈，供需再平衡，還是相對比較創新，另外也是開放性的，因為企業還可以轉板，所以整個估值體系是比較市場化的。這個所謂的估值體系也不一定是均衡值，應該是市場博弈的一個結果，市場形成的、自然的一個估值體系，應該是復合型的、多元的，也是不同于任何一種現在市場的估值方法。”

    北交所

    持續深化改革

    10月22日下午，徐明在2021金融街論壇年會平行論壇——“實體經濟與金融服務”論壇上表示，將持續豐富交易機制類型，完善做市商制度，研究推出混合交易、融資融券交易。中長期，不斷總結市場運行實踐，持續深化改革，加大創新力度，完備市場功能，健全產品體系，探索發展與中小企業投融資需求相匹配的股票、債券、基金及衍生品市場，強化服務創新型中小企業的特色和品牌。

    “通過今天徐明董事長的發言，可以推測北交所開市之后，北交所將會在混合交易、融資融券、可轉債、優先股、北交所指數及指數基金等方面繼續持續深化改革，加大創新力度，完備市場功能，健全產品體系。”周運南說。

    廣發證券首席策略分析師戴康認為，北交所在交易機制上延續了精選層安排，實施連續競價，但未來或在新三板運行及納斯達克經驗基礎上引入做市機制，實行混合交易。北交所引入做市商機理在于門檻寬導致投資風險放大、估值定價難度升級，做市商機制采取雙向報價法，有利于市場理性估值，平滑市場風險，同時，混合交易制度具有價格發現速度快、價格有效性、成交及時性強優勢，使得市場信息能夠第一時間反映到成交價格之中。

    對于北交所制度設計還有哪些想象空間，戴康認為還包括引入紅籌機制，或再降低市值門檻；開通“北港通”引入北上資金以及分拆子公司上市機制或放寬。

    引入紅籌機制方面，戴康認為，當前紅籌企業上市科創板、創業板最低門檻標準是預計市值50億元，也就是說，當前鼓勵試點企業仍要求規模較大、抗風險能力較強，北交所企業定位尚不滿足，需要試點運行一段時間后降低標準再引入。

    在戴康看來，開通“北港通”引入北上資金尚需時日。參考科創板經驗，自2021年2月1日起納入滬港通范圍，歷時1年半左右，且納入標的非常有限，符合標的僅12家且市值平均約500億，也就是說，外資投資北交所短期可能性不大。

    分拆子公司上市機制方面，戴康認為，由于北交所定位為支持“專精特新”中小企業，不排除在分拆上市規則上會放低要求，同時也不排除監管層出臺文件豁免上市公司子公司在新三板分拆登陸北交所的情形。

    北交所市場未來如何演繹，戴康認為將體現在5個方面：一是北交所企業數增加、單體融資額快速增長；二是原創新層、基礎層摘牌率明顯降低，并引進更多“專精特新”企業；三是二級市場流動性明顯改善；四是行業結構優化，新興產業權重提升；五是更多機構資金入場配置。