注冊制試點兩年間，科創板用“五個清楚”將五大主體的責任配置體系逐漸廓清。在業界看來，“五個清楚”是一個很大的進步，一定程度上將注冊制的內涵和實質落到了實處，進一步探明了以信息披露為核心的注冊制的實踐路徑，有望為全市場注冊制改革形成可復制、可推廣的有益經驗。

    然而，改革并非一蹴而就。對剛過而立之年的中國資本市場而言，注冊制仍處于初級探索階段，五大主體各歸其位及責任落地仍任重道遠。近期，資本市場各方主體傳遞出一個共同的聲音：隨著改革深入推進，“五個清楚”要進一步落實進入實操階段，在改革實踐中不斷磨煉，才能真正檢驗出“清楚”的邊界和效力。

    “五個清楚”廓清責任配置

    《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》提出，“進一步明確市場參與各方權利義務，逐步形成市場參與各方依法履職盡責及維護自身合法權益的市場環境”。在業界看來，這是注冊制改革以信息披露為核心，對市場各方職責進行了重新配置。

    上交所相關負責人在科創板開市初期，用“五個清楚”概括了注冊制下相關各方的主體責任。發行人要“講清楚”，承擔第一位主體責任，要對信息披露的真實、準確、完整負責；中介機構要“核清楚”，要對信息披露真實、準確、完整進行核查驗證，承擔好把關責任；審核機構要“問清楚”，要從投資者需求出發，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進行公開化的審核問詢，督促發行人和中介機構保證信息披露的合規性，提高信息披露的有效性；投資者要“想清楚”，在發行人充分披露與投資決策相關的信息和風險后，自行判斷是否要買賣企業發行的股票、以什么價格購買，購買之后要自擔風險；監管機構和司法機關要“查清楚”，對欺詐發行、信息披露違法違規行為，要求查清事實、嚴格執法、依法追究法律責任。

    兩年來，五大主體協同發力將“五個清楚”的實踐印刻在改革的軌跡中，形成一張具有階段性成果的路線圖。截至2021年8月10日，科創板上市公司達323家，總市值約5.15萬億。有科創板醫藥上市公司負責人向記者表示，以信息披露為核心的審核問詢，對公司是一個自我價值剖析和檢驗的過程，反復“講清楚”的不僅是信息披露的內容，更是公司創新的“價值”，硬核的“招牌”。“我們作為市場主體的責任意識在審核問詢中被喚醒，科創公司的自信心、自豪感也在‘講清楚’的過程中逐漸增強。”上述公司負責人表示。

    作為與發行人并肩作戰的“把關人”，中介機構在改革伊始就被賦予重任。從實踐來看，科創板試點注冊制改革，建立了壓實中介機構責任的有效機制，創新性地探索開展現場督導，受理階段即要求保薦機構報送工作底稿和驗證版招股說明書供監管備查，避免保薦機構“先上車后補票”，督促保薦機構在審核前切實履行盡職責任，強調中介機構歸位盡責的理念，探索開展了面向保薦機構的現場督導。

    在“五個清楚”的指引下，目前科創板初步形成了與注冊制相適應的市場主體責任配置，市場主體歸位盡責已有較為明確的制度基礎。同時，科創板也初步建立了中介機構責任的約束機制，中介機構扮演好“看門人”的意識在逐步增強。

    注冊制改革需要“更清楚”

    改革并非一路坦途，先行先試不免會遇到磕磕碰碰。以壓嚴壓實中介機構責任為例，兩年的試點過程中也暴露出一些階段性的問題。但既然是改革發展中的問題，就要以發展的眼光去看待、去解決，才能將注冊制改革推向深入。

    如今，伴隨改革步伐加快，“五個清楚”需加速落實到操作層面。“談到‘清楚’，我們可能有一個思維慣性或誤區，就是越多越好、越全越好、越細越好，導致試點初期出現一些現實問題。之后，以科創板審核‘2.0’為代表，市場各主體逐漸感受到了獲得感。”某券商投行業務負責人向記者指出，“清楚”實際上還有另一個維度的考量，即“有效”。

    在他看來，信息披露最終服務的對象是投資者，無論是“講清楚”“核清楚”還是“問清楚”，都是要為投資者判斷提供有效服務，相比事無巨細，投資者對效率的要求可能會更高。“‘清楚’需要以有效性來約束，以重大性、針對性提升有效性，這是進入操作層面更應該重視和改善的問題。”上述投行人士表示。

    今年初有關注冊制IPO所謂的“堰塞湖”“撤單潮”等論調，也逐漸消弭。有保薦機構負責人向記者表示，從當前每周科創板、創業板和主板IPO發布情況來看，A股IPO整體保持常態化。

    另一方面，此前IPO現場檢查的企業高比例撤材料的現象，也是受發展階段限制出現的短期不匹配、不適應的問題。證監會主席易會滿就曾指出，不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。他表態，對“帶病闖關”的，將嚴肅處理，決不允許一撤了之。

    上海交通大學上海高級金融學院學術副院長、金融學教授嚴弘特別強調了“查清楚”的重要性。在他看來，只有監管機構和司法機關對違規行為“查清楚”，嚴格執法、依法追究法律責任，才能對相關主體形成威懾力。“對法律法規執行的邊界不清楚，有關主體就可能存在僥幸心理，懲戒機制明確，執行效力增強，讓相關主體形成自我約束，才能為后續改革推進減少相應的阻力和雜音。”

    嚴弘進一步向記者指出，讓市場主體各歸其位、各盡其責實際上還要明確一個底層的邏輯，資本市場真正的“主人”到底是誰？

    “是投資者，而非上市公司。目前我們的資本市場主要是為上市公司服務，這很難讓市場真正發展起來。注冊制改革堅持以信息披露為核心，而信息披露正是為投資者投資判斷服務的，因此資本市場要以投資者為中心。”在嚴弘看來，投資者的話語權、獲得感，是檢驗資本市場改革成效的重要標準之一，從以投資者為中心出發重新衡量“五個清楚”，注冊制改革還有很多細節值得探索和改善。

    推動注冊制改革走向縱深

    舟至中流催帆競，擊楫勇進破浪行。注冊制改革是當前全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，必須堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征三個原則，不回避具體問題，保持改革定力，加強與市場溝通，通過深化改革解決改革過程中暴露的問題，推動改革走向縱深。

    上海信公科技集團股份有限公司董事長黃智認為，當前IPO中出現的問題可能是注冊制初期必須經歷的一個過程。這是由于有些發行人和中介機構對注冊制的認知不足導致的。很多企業、中介機構誤認為注冊制就是降低發行上市門檻，用這樣的思維做注冊制項目，違背了注冊制改革的初衷。

    在黃智看來，隨著注冊制改革的穩步推進，需要不斷加強對發行人的教育，尤其需要明確IPO只是發行人登陸資本市場的起點，公司上市之后持續的高質量發展才是企業成功的核心，以注冊制為首的基礎制度改革可以圍繞著上市公司高質量發展這個核心繼續展開。“未來注冊制的審核方向可以更多關注一個公司未來的戰略規劃和高質量發展潛力，不斷通過實踐經驗積累，發揮注冊制在進一步提高上市公司質量工作中的合力作用。”黃智說。

    資深投行人士王驥躍進一步指出，壓嚴壓實中介機構責任是必要的，注冊制下審核往后撤半步，要求中介機構責任頂上來。但單純的壓嚴壓實，可能帶來的是動作變形，效果也未必好。此前，證監會相關負責人也明確提出，目前中介機構重心還在“可批性”而不是在“可投性”上，要讓中介機構把重心轉往“可投性”，就需要界定清晰中介機構的分工和責任邊界，避免重復勞動，避免過度的連帶責任，才能真正做到合作分工、各負其責。