本報記者 吳曉璐

    11月22日，中金公司發(fā)布研報稱，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國資本市場是重要且現(xiàn)實的問題。A股的長期估值中樞仍將保持穩(wěn)定且具備提升空間，同時要關注風險溢價波動。

    長期向好的基本面

    是維持A股估值中樞穩(wěn)定的基礎

    11月21日，證監(jiān)會主席在2022金融街論壇年會上對中國資本市場建設和發(fā)展做了重要講話，結合黨的二十大提出的“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，詳細闡述了如何建設“中國特色現(xiàn)代資本市場”。講話特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。

    中金公司表示，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國資本市場是重要且現(xiàn)實的問題。在上市公司結構與估值問題上，講話中既提及中國資本市場“多種所有制經(jīng)濟并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結構”特征，又指出應“深刻認識我們的市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。

    中金公司認為，從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，盡管A股國際化程度近年有所提升，但國內資金仍然主導市場定價，A股的估值更多由內部的基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。A股的長期估值中樞仍將保持穩(wěn)定且具備提升空間，同時要關注風險溢價波動。

    一是長期向好的基本面是維持A股估值中樞穩(wěn)定的基礎。中國內需大市場潛力大、政策約束相對少、改革與挖潛空間足，只要政策及時適度、保持逆周期調節(jié)，中國經(jīng)濟中長期有望繼續(xù)維持高質量發(fā)展。上市公司質量提升及資本市場基礎制度完善也有助于支撐A股市場中長期估值中樞。

    二是流動性層面，雖然市場流動性有周期性波動，但從中長期來看伴隨中國居民財富效應的累積，中國家庭居民資產(chǎn)配置已經(jīng)逐漸迎來向金融資產(chǎn)配置的中長期拐點，對中國市場估值帶來中長期支持。

    三是風險溢價波動直接反映投資者風險偏好的變化，全球百年未有之大變局背景下，中國在當前國際不確定性提升環(huán)境中的內外應對也將對估值帶來影響。近十年來全部A股的市盈率（TTM）波動區(qū)間在11倍-35倍，中短期（3個月-6個月）投資回報及市場表現(xiàn)中估值的影響程度多高于基本面因素。

    估值結構有改善空間

    部分銀行及國企估值長期、普遍偏低

    中金公司認為，A股估值結構有改善空間，尤其是部分銀行及國有上市企業(yè)等估值長期、普遍偏低。從結構上來看，A股估值并不均衡。近十年銀行及國有上市公司的估值趨勢回落，當前已處于歷史區(qū)間偏低水平，這與近年中國銀行業(yè)和國有企業(yè)的相對有韌性的基本面形成反差。

    截至2022年11月21日，上市國企和非國企的市盈率TTM估值分別為11.0倍和34.3倍；其中金融板塊的估值更低，當前的市盈率和市凈率分別為5.9倍和0.58倍，市凈率估值已處于歷史最低狀態(tài)；上市銀行的市盈率和市凈率為4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。橫向對比全球公司，中國的銀行及國有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。

    中金公司認為，銀行及國有上市公司偏低估值產(chǎn)生的原因可能是多方面的：一是利率市場化等因素影響市場對銀行業(yè)績預期，銀行作為周期性行業(yè)業(yè)績受宏觀經(jīng)濟波動影響較大；二是在中國的新老經(jīng)濟轉型過程中，銀行業(yè)基本認知屬于傳統(tǒng)領域，上市國企中傳統(tǒng)老經(jīng)濟行業(yè)占比也較高，在此背景下近十年上市公司中新經(jīng)濟表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟。且投資者對銀行及國有上市公司的賬面價值認知也存在一定分歧；三是銀行業(yè)內客觀存在同質化、經(jīng)營管理等方面市場化程度不高等現(xiàn)象，也是投資者當前對銀行定價不高的主要原因。

    實際上，從經(jīng)營層面來看，國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較為明顯的改善，債務壓力問題經(jīng)歷多年國企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長較為穩(wěn)健且ROE高于非金融整體，未來在“中國特色現(xiàn)代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價值的認知。綜合來看，我們認為銀行及國有上市企業(yè)估值中樞有提升空間。

    中金公司認為，市場投資者結構也對中國資本市場估值體系產(chǎn)生一定影響。近年來，“A股市場投資者結構正在發(fā)生積極的趨勢性變化，機構投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升”，我們測算截至2022年上半年，機構投資者在A股自由流通市值的占比已經(jīng)提升至57.9%，中長期機構投資者的絕對規(guī)模和占比仍有進一步提升空間。

    但須注意的是，當前A股“個人投資者數(shù)量已超過2億，個人投資者的交易占比仍在60%左右”。當前的投資者結構特征意味著我們既要重視和培養(yǎng)機構投資者尤其是中長期機構投資者，吸引中長期資金入市，鼓勵培養(yǎng)價值投資、長期投資理念；同時也需要注意保護個人投資者的利益，加強對個人投資者的專業(yè)知識和技能的培養(yǎng)與支持。當前的投資者結構特征對市場估值體系也會帶來影響，A股市場估值波動區(qū)間較大、市場價值發(fā)現(xiàn)功能尚未得到更好發(fā)揮、銀行及國有上市企業(yè)估值被長期低估等，也與當前投資者結構特征有關。講話中指出“從全球看，各國資本市場投資者結構差異較大，也沒有最佳的投資者結構，但機構化是一個大趨勢”，積極培養(yǎng)專業(yè)化程度較高、注重價值和長期投資的各類金融機構，有助于建設中國特色的估值體系。

    另外，A股市場投資理念和文化也對中國資本市場估值體系有影響。中金公司表示，“我國資本市場起步晚、發(fā)展快，市場的文化積淀還不夠”。映射到投資文化與理念上，主要體現(xiàn)在國內的部分機構投資者還沒能“牢固樹立價值投資的理念，熱衷于追逐市場熱點”。在建設“中國特色現(xiàn)代資本市場”理念下，通過“把資本市場一般規(guī)律與中國市場的實際相結合、與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結合”，A股的投資理念也有望逐步向價值投資、長期投資轉變，吸取國際成熟市場的長處，并結合中國資本市場的發(fā)展特色，逐步形成具備中國特色的投資文化，也有助于建立具有中國特色的估值體系。

（編輯 張明富 白寶玉）