截至本周一收盤(pán)，A股滬深兩市成交額已連續(xù)34個(gè)交易日突破萬(wàn)億元，直逼2015年連續(xù)43個(gè)交易日成交額破萬(wàn)億元的歷史紀(jì)錄。持續(xù)的萬(wàn)億成交引發(fā)市場(chǎng)各方熱議。“量化私募放量”“機(jī)構(gòu)資金調(diào)倉(cāng)”“杠桿資金進(jìn)場(chǎng)”等論調(diào)四起。

    在剛剛過(guò)去的周末，中信證券研究部策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布題為《A股策略聚焦——風(fēng)格均衡轉(zhuǎn)向切換的四個(gè)信號(hào)在逐步顯現(xiàn)》報(bào)告，對(duì)當(dāng)前A股市場(chǎng)的資金面進(jìn)行了全面剖析。在中信證券研究部策略團(tuán)隊(duì)看來(lái)，“機(jī)構(gòu)大幅調(diào)倉(cāng)和散戶頻繁交易”是近階段驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)成交量放大的主要原因。相比之下，量化策略、北向資金、杠桿資金等近期成交占比均保持穩(wěn)定。

    上海證券報(bào)對(duì)報(bào)告撰寫(xiě)者之一的中信證券研究部策略分析師李世豪進(jìn)行了采訪，獲得了更加翔實(shí)的數(shù)據(jù)。

    公募基金維持緊平衡狀態(tài)

    作為今年年初市場(chǎng)主要增量資金來(lái)源，公募基金的發(fā)行節(jié)奏在3月份之后顯著放緩，存量基金也持續(xù)遭遇凈贖回壓力。從規(guī)模總量上看，中信證券研究部策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，公募基金流動(dòng)性將繼續(xù)保持緊平衡狀態(tài)。

    中信證券研究部策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，權(quán)益類公募基金存量?jī)糈H回壓力持續(xù)存在。考慮新發(fā)基金后，估算8月主動(dòng)權(quán)益類公募基金凈流出規(guī)模約為900億元，較7月（凈流出3500億元）縮小，但仍保持凈流出狀態(tài)。

    中信證券研究部策略分析師李世豪向記者表示，歷史上存量主動(dòng)權(quán)益類基金每個(gè)季度基本都保持2%至3%的凈贖回率，因此，從整體來(lái)看，贖回“舊”基金去購(gòu)買其他投資工具是常態(tài)。

    但從短期來(lái)看，公募基金的贖回率和市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)性較高。市場(chǎng)快速下跌時(shí)，基民贖回量會(huì)明顯減少；而當(dāng)市場(chǎng)觸底反彈的時(shí)候，贖回量會(huì)逐漸加大；后續(xù)如果反彈變成較為確定的上行趨勢(shì)，基民又會(huì)轉(zhuǎn)為追高模式。

    “我們覺(jué)得三季度市場(chǎng)會(huì)維持均衡風(fēng)格，公募機(jī)構(gòu)繼續(xù)保持緊平衡的可能性更大一些。”李世豪認(rèn)為。

    中小私募與游資交易放量

    中信證券研究部策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，市場(chǎng)風(fēng)格持續(xù)切換導(dǎo)致中小型私募、散戶游資等參與者頻繁調(diào)倉(cāng)，是近階段驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)成交量放大的主要原因。

    中信證券表示，7月末至今市場(chǎng)風(fēng)格由極端分化轉(zhuǎn)為相對(duì)均衡，板塊風(fēng)格快速輪動(dòng)態(tài)勢(shì)在過(guò)去兩周進(jìn)一步加劇。市場(chǎng)主導(dǎo)風(fēng)格在成長(zhǎng)制造、上游資源品、金融地產(chǎn)、消費(fèi)醫(yī)藥之間快速輪動(dòng)，顯示存量資金在不同板塊之間頻繁調(diào)倉(cāng)和交易。

    中信證券渠道調(diào)研顯示，中小型私募機(jī)構(gòu)和游資過(guò)去兩周頻繁加減倉(cāng)。樣本私募的倉(cāng)位曾在兩周前快速減倉(cāng)至75%附近，最近一周又恢復(fù)至80%以上，倉(cāng)位快速波動(dòng)。全市場(chǎng)同類型資金撬動(dòng)的資金量估計(jì)在2000億元上下。

    李世豪表示，今年5月至7月，熱門(mén)賽道逐漸成為市場(chǎng)共識(shí)，相關(guān)賽道交易逐漸趨于擁擠。例如在7月9日，電子與電新行業(yè)合計(jì)成交額占到A股總成交額的23.7%，達(dá)到2013年以來(lái)的最高水平。

    但5月以來(lái)的成長(zhǎng)風(fēng)格在8月陷入停滯，目前市場(chǎng)風(fēng)格在價(jià)值、成長(zhǎng)、消費(fèi)之間快速輪動(dòng)。“宏觀環(huán)境方面，宏觀流動(dòng)性保持相對(duì)寬裕狀態(tài)，市場(chǎng)并沒(méi)有系統(tǒng)性的risk-off（風(fēng)險(xiǎn)偏好下降），在這種宏觀和市場(chǎng)背景下，散戶容易尋找有主題催化的‘小票’去交易。”李世豪認(rèn)為。

    量化成交占比并未明顯放大

    在近期A股成交持續(xù)破萬(wàn)億元的過(guò)程中，投資圈出現(xiàn)了“量化交易貢獻(xiàn)A股一半交易量”的說(shuō)法。但根據(jù)中信證券渠道調(diào)研所了解的情況，量化策略目前在A股市場(chǎng)的成交占比穩(wěn)定在10%至15%，近期并未出現(xiàn)明顯放大。

    中信證券研究部策略團(tuán)隊(duì)還表示，全市場(chǎng)波動(dòng)加大反而讓部分量化策略降低杠桿水平，實(shí)際敞口有所縮減。

    “一方面，自8月以來(lái)，A股市場(chǎng)行情持續(xù)在各個(gè)風(fēng)格板塊之間以周度甚至日度的頻率快速輪動(dòng)，一些以‘T+0’策略為主的量化平臺(tái)交易效果不佳。”李世豪向記者強(qiáng)調(diào)，“另一方面，各大規(guī)模指數(shù)的波動(dòng)率并不穩(wěn)定，‘高波動(dòng)’特征在大小市值指數(shù)之間快速輪換，這使得量化策略難以擴(kuò)大交易標(biāo)的范圍。而市場(chǎng)波動(dòng)較大也讓一些量化策略反而得降低杠桿水平，實(shí)際敞口有所縮減。”

    北向資金保持穩(wěn)定流入

    自2017年以來(lái)，北向資金基本保持穩(wěn)定凈流入趨勢(shì)。外資更偏向中長(zhǎng)線的投資風(fēng)格，也一定程度改變了A股的交易理念，價(jià)值投資日益深入人心。

    今年7月份以來(lái)，外資的交易波動(dòng)有所加大。受部分行業(yè)監(jiān)管政策影響，北向資金出現(xiàn)多個(gè)交易日凈賣出超百億元的情形。但在中信證券研究部策略團(tuán)隊(duì)看來(lái)，北向資金的短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期穩(wěn)定流入的趨勢(shì)。

    根據(jù)中信證券研究部策略團(tuán)隊(duì)測(cè)算，北向資金的成交占比自今年2月以來(lái)保持下滑趨勢(shì)。8月份北向資金成交占全部滬、深股通個(gè)股的7.9%，占全部A股的5.4%，均較7月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比今年2月的峰值分別減少1.4個(gè)百分點(diǎn)和1.9個(gè)百分點(diǎn)。

    李世豪表示，8月以來(lái)監(jiān)管政策變動(dòng)對(duì)外資的影響有所減弱，長(zhǎng)線外資（配置型外資）已連續(xù)多個(gè)交易日保持凈流入，但北向資金整體凈流入速度并沒(méi)有恢復(fù)至二季度的水平。“我們認(rèn)為后續(xù)外資仍然會(huì)保持穩(wěn)定流入，但基于當(dāng)前監(jiān)管政策仍可能變動(dòng)，北向資金短期出現(xiàn)大規(guī)模涌入的可能性不高，預(yù)計(jì)全年凈買入規(guī)模在3500億元左右。”

    杠桿資金成交貢獻(xiàn)率下滑

    2015年，場(chǎng)外配資與場(chǎng)內(nèi)杠桿資金共同造就了一輪“杠桿牛市”，A股市場(chǎng)成交額連續(xù)43個(gè)交易日突破萬(wàn)億元，創(chuàng)下截至目前的連續(xù)萬(wàn)億成交額的最多交易日紀(jì)錄。

    隨著監(jiān)管層對(duì)于場(chǎng)外配資等證券違法行為的從嚴(yán)監(jiān)管，近年來(lái)A股市場(chǎng)杠桿率水平已顯著回歸理性。

    根據(jù)中信證券研究部策略團(tuán)隊(duì)測(cè)算，今年8月A股市場(chǎng)整體杠桿資金的成交貢獻(xiàn)率已經(jīng)從7月的11.6%下滑至9.9%，這是今年4月以來(lái)杠桿資金成交量占總成交量的比例首次低于10%。而2019年、2020年、2021年1月至7月A股杠桿資金成交貢獻(xiàn)率的月平均值分別為11.4%、12.0%、11.0%，均顯著高于8月水平，說(shuō)明投資者整體加杠桿意愿正在快速下滑。

    “從場(chǎng)內(nèi)融資余額看來(lái)，不管是融資余額絕對(duì)規(guī)模、單月增量還是融資成交占比，都不及2015年的峰值。”李世豪向記者表示。

    值得一提的是，中信證券研究部策略團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中提到了“非兩融標(biāo)的成交活躍度上升更為明顯”的情況。7月至今，非兩融標(biāo)的成交活躍度上升更為明顯，日均成交金額較二季度上升48%，較一季度上升80%，遠(yuǎn)超兩融標(biāo)的。

    中信證券認(rèn)為，市場(chǎng)整體走勢(shì)和融資余額增長(zhǎng)出現(xiàn)一定背離，這或與兩融“繞標(biāo)”有一定關(guān)聯(lián)，“繞標(biāo)”資金可能集中流入了非兩融標(biāo)的及熱門(mén)賽道板塊。