資本市場作為現代金融的核心，是金融服務實體經濟發展的重要支撐，在促進創新資本形成、培育經濟發展新動能、完善要素市場化配置等方面都發揮著重要作用。新發展格局下經濟增長模式和產業發展動能加快轉型，隨著資本市場深化改革和對外開放穩步推進，A股市場結構正在發生重要變化，資本市場可望迎來結構性長牛。

    成長性行業權重逐步提升

    隨著經濟轉型發展和資本市場改革開放的推進，中國資本市場結構正在發生四個方面的重要變化。

    一是盈利增長由外延并購逐漸轉向內生增長，龍頭公司內生增長特征尤為明顯。從ROE（凈資產收益率）和EPS（每股盈余）的角度看，A股與基本面的匹配度弱于美股，突出的例子是在2014年至2015年A股大幅上漲背景下，EPS僅震蕩略升，ROE則持續下滑。兩者背離的主要原因在于2014年至2015年新興行業的外延并購：A股整體ROE隨著當時宏觀環境而有所下降，但EPS在一定程度上受到了外延并購的支撐。

    2016年以來，隨著行業集中度提升、消費升級、國產替代以及科技創新等邏輯逐步成為A股主線，基本面驅動力也逐步從外延并購式增長轉向內生增長，這種特征在龍頭公司層面表現尤為明顯。2016年以后，隨著宏觀經濟的復蘇，企業ROE回升，并在2018年重新轉向下行，全部A股（剔除金融地產）ROE從2018年9.4%高點下滑至2019年底的6.9%，但同一時期龍頭公司（以市值排名行業前25%或市值超過300億元兩個口徑度量）ROE穩定在10%至11%附近，龍頭公司對抗經濟周期的韌性明顯增強，其阿爾法屬性明顯強于以往。

    二是成長性行業權重隨著經濟轉型發展趨勢逐步提升。從國際發達經濟體的發展歷程來看，宏觀經濟結構與上市企業結構的變化具有趨同性，以美國為例，觀察其1990年至2019年行業增加值占GDP比重的變化，制造業從16.7%降至11%，金融業、信息通信業以及教育健康業分別從14.7%、3.4%、6.5%升至21%、6.8%、8.8%，上述行業上市企業的市值占比變化也基本體現出這一趨勢。

    從國內來看，新發展格局下，實體經濟的產業結構也將隨之發生變化，“舊經濟”主導力量下降，“新經濟”逐漸培育壯大。隨著科創板設立和創業板注冊制改革，資本要素配置方向的改變將進一步體現經濟結構的變遷，表現出來就是上市企業行業市值結構分布的變化，代表經濟轉型發展方向的成長性行業在權益市場的權重越來越大。觀察2018年末到2020年上半年的滬深300指數樣本股，金融、地產和周期等傳統行業的權重逐漸下降，消費、醫藥生物和TMT（科技、媒體和通訊）等內需和科技創新行業的權重逐漸上升。

    如果觀察過去10年A股上市公司結構變化，成長行業權重隨著經濟轉型發展而提高的趨勢更為明顯。截至2020年9月底，A股和滬深300中成長行業的個數占比已經達到一半，市值占比在過去10年內提高超過一倍。

    三是上市企業龍頭效應加強，大市值公司增多，資金容量不斷增大。截至2020年9月底，剔除金融地產后，滬深300指數成分股中超千億市值的上市公司數量占比從2010年底的9.6%增長至33%，市值占比從2010年底的48.7%增長至69.1%。優質的大市值公司的逐步增多，增加了資本市場的深度，增大了市場的資金容量，有助于更多的機構資金進行投資配置。

    四是投資者結構的機構化、長期化特征日益顯著。隨著資本市場深化改革和對外開放的穩步推進，投資者結構也在悄然發生變化，逐漸從以個人投資者為主向以機構投資者為主轉變。公募、保險等機構投資者和外資持股占比穩步提升，保險資金與養老金的加快入市和海外資金的不斷進場將繼續成為投資者結構變化的重要驅動力。長期價值投資理念也正在逐步成為市場的主流認知。隨著上市公司整體成長性的提升，優質上市公司盈利能力可持續性的增強，投資者的機構化程度逐步提高，市場的波動性將降低，資本市場有望走出結構性的慢牛和長牛。

    多管齊下促“長牛”

    長期以來，中國股市并未充分體現中國經濟的高速增長。2000年至2019年，中國作為全球最有活力的經濟體之一，年均GDP增速居全球首位，但中國股指卻并未能走出長牛。全球橫向比較看，采用股指年均增速/GDP年均增速刻畫本國股市與經濟的相對強弱，不難發現美德股市漲幅均好于經濟增長，新興經濟體如印度股市與經濟表現也較為匹配，而中國股市表現則明顯弱于經濟表現。有必要從多方面入手，共同促進中國股票市場形成長牛的發展格局。

    一是著力保持宏觀經濟平穩健康發展，充分發揮資本市場資源配置作用，支持新興產業發展，培育龍頭企業，提升上市公司質量，增強上市公司盈利能力。優質上市公司盈利的持續增長是股市長牛的核心基礎。在宏觀政策層面，應繼續保持政策平穩性和連續性，營造平穩健康的宏觀經濟環境，完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險的長期均衡；在產業政策層面，要順應中國經濟降速提質、多數行業增速放緩的趨勢，通過資本市場的資源配置導向作用，支持新興產業發展和傳統產業轉型升級，支持企業特別是傳統行業通過多種方式并購重組，提升上市公司質量和龍頭公司盈利能力。

    二是強化制度建設，穩步推進注冊制改革，吸引優質公司回歸境內上市，完善退市制度，切實加強投資者保護。要繼續穩步推進以注冊制為核心的資本市場制度建設，提升制度的包容性和開放性，適當降低對同股不同權、VIE架構以及公司盈利門檻的限制條件，對優質有潛力的創新型公司采取適度的政策傾斜，留住優質公司，利用美國政策風險加大的時機吸引境外上市公司回歸，鼓勵二次上市、發行CDR、私有化后重新上市等多種回歸路徑；其次，進一步完善退市制度，加快劣質企業的出清，增強股指活力；加強上市公司違法違規行為的處罰力度，強化第三方機構責任，切實加強投資者利益的保護，培育良好的資本市場投融資生態環境。

    三是進一步推動金融開放，吸引長期資金，提升機構投資者占比。相比成熟市場，A股交易結構中散戶占比較高，機構投資者占比較低，由此造成波動率較高，投機氛圍較重。從成熟市場經驗來看，機構投資者對股市風格、波動率和估值體系有著至關重要的影響。因此，一方面要加快培育國內合格機構投資者，有序引導社保、保險資金和企業年金等長期資金入市；另一方面，要繼續推動資本市場對外開放，支持外資增持A股，鼓勵價值投資、長期投資。在此過程中，要注重繼續提升資本市場基礎制度和配套制度的市場化程度，進一步完善會計、法律和結算體系，繼續提升資本流動的便利性。

    最后，繼續優化股票指數的編制方法，提升股指結構與經濟結構的匹配度，分享中國經濟高增長和核心成長企業的成果。今年6月上交所發布修訂上證指數編制方案的公告，宣布納入科創板、剔除ST股票、延遲新股計入等，對股指編制做了較大優化，但從更好的讓指數反映中國經濟結構轉型升級的方向來說，有必要繼續提升新一代信息技術、現代服務業、高端裝備和先進制造、新材料、新能源、節能環保等新技術、新產業、新業態在股指中的占比。