市場(chǎng)波動(dòng)較大將成為新常態(tài)

    陶冬（作者系瑞信大中華區(qū)私人銀行副主席）

    樂(lè)極必生悲，全球股市在經(jīng)歷過(guò)20年來(lái)最大的一月份升市之后，迎來(lái)了歐債危機(jī)以來(lái)最大的單周跌市。承繼之前黑色星期五的暴跌，美國(guó)股市引領(lǐng)世界進(jìn)入一場(chǎng)股災(zāi)，S&；P全周下挫5.2%（一度挫8.3%），F(xiàn)T全球股指跌6.3%，恐慌指數(shù)曾經(jīng)暴漲到50，逾300億美元的資金踐踏式撤離股市，全世界的股票市值一星期縮水5萬(wàn)億美元以上。從任何意義上講，這都是一場(chǎng)股災(zāi)，技術(shù)圖表也顯示不少國(guó)家股市都踏入了熊市。股市的極端動(dòng)蕩成就了債市，在經(jīng)歷了數(shù)輪拋售之后，上周債市動(dòng)蕩但最終價(jià)格變化不大。市場(chǎng)情緒混亂，資金流向避險(xiǎn)天堂，美元不跌反升。資金避險(xiǎn)意識(shí)濃厚，石油和大宗商品市場(chǎng)也經(jīng)歷了去杠桿回撤。有趣的是，“避險(xiǎn)商品”黃金并沒(méi)有得益，金價(jià)亦見(jiàn)下調(diào)。上周五在美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)預(yù)算案之后，美股喘穩(wěn)回升。日本傳出黑田東彥可能獲得連任提名，市場(chǎng)判定日本維持QE和弱日元政策，不過(guò)這些消息被股災(zāi)所淹沒(méi)。

    這輪股災(zāi)始于資金對(duì)通貨膨脹的忽然恐懼，開(kāi)始重新評(píng)估債市集資成本變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和盈利的影響。算法程序共振和沽空VIX合約強(qiáng)制清盤(pán)加劇了市場(chǎng)恐慌，制造出奪門(mén)而逃的戲劇效果，接下來(lái)的斷崖式暴跌就順理成章了。筆者認(rèn)為這是一場(chǎng)醞釀已久的超買(mǎi)調(diào)整，只是因?yàn)橐恍┘夹g(shù)性因素而出現(xiàn)得更猛烈，更富有震撼效果，但是這未必意味著經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了根本性變化，也未必意味著牛市已經(jīng)結(jié)束。通貨膨脹壓力的確比兩個(gè)月前大了一點(diǎn)，但是除了聯(lián)儲(chǔ)今年加息次數(shù)可能多一次外，中歐日央行的政策估計(jì)變化都不大。明年的貨幣政策走勢(shì)，兩周前不明朗，今天仍然不明朗。目前所見(jiàn)的通脹前景并不至于明顯地沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，受影響更大的可能是資本市場(chǎng)的投機(jī)資金，他們的短期資金成本過(guò)去幾乎為零，套利交易欲取欲舍，這個(gè)時(shí)代結(jié)束了，哪怕大市穩(wěn)定后利率回落，動(dòng)蕩再現(xiàn)后的拆借成本也會(huì)不同，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)評(píng)估也會(huì)不同，目前股市調(diào)整恰恰是為此付出代價(jià)。筆者對(duì)調(diào)整后的股市前景不悲觀。

    瑞信的經(jīng)濟(jì)模型預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)在一輪爆發(fā)之后，近月內(nèi)就會(huì)高點(diǎn)回落。預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（按現(xiàn)行匯率計(jì)算，非PPP）為3.3%，只比去年的3.2%略高。通貨膨脹有所上升，但是不至于出現(xiàn)暴漲，給鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的新公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員足夠的空間延續(xù)緩慢加息的政策基調(diào)，也給歐日央行繼續(xù)觀望的借口。筆者相信，市場(chǎng)過(guò)去對(duì)央行貨幣政策的調(diào)整力度和時(shí)機(jī)過(guò)度樂(lè)觀，現(xiàn)在又過(guò)度悲觀了。當(dāng)然毋庸否認(rèn)，貨幣政策正常化的過(guò)程已經(jīng)在展開(kāi)中，政策波動(dòng)以及由此衍生出的市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)比過(guò)去數(shù)年大一些，并成為新常態(tài)。

    本周市場(chǎng)焦點(diǎn)：市場(chǎng)情緒和美國(guó)核心通脹。一月份核心通脹預(yù)計(jì)為環(huán)比0.2%，低于上月的0.3%，同比進(jìn)一步回落到1.7%。如果預(yù)測(cè)正確，應(yīng)該對(duì)聯(lián)儲(chǔ)三月的決策影響不大。筆者預(yù)期公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在下次會(huì)議上調(diào)高聯(lián)儲(chǔ)基金利率25點(diǎn)。中國(guó)進(jìn)入春節(jié)長(zhǎng)假期。