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陳嘉禾:投資決策中的矯枉過正

2018-01-27 07:21  來源:證券時(shí)報(bào)

    明代方孝孺有一篇非常好的文章《深慮論》,講了中國歷史上封建王朝制定制度時(shí),決策往往導(dǎo)致“矯枉過正”的失誤之處。這篇文章分析的精妙之處,如今讀來,仍然讓人受用不已,也對我們今天在各種決策中,經(jīng)常遇到的、矯枉過正的問題,有很好的參考意義。

    在文中,方孝孺縱論歷史:秦朝滅諸侯、統(tǒng)一天下,認(rèn)為周朝滅亡是諸侯太強(qiáng),于是“變封建而為郡縣”,不分封子弟功臣,結(jié)果亡于劉邦等老百姓之手;漢朝認(rèn)為秦朝滅亡在于沒有分封同姓子孫,于是大封劉姓,結(jié)果有七王之亂;漢武帝、宣帝吸取教訓(xùn),削弱諸侯王的勢力,結(jié)果卻有大臣王莽篡漢;光武帝劉秀吸取西漢的教訓(xùn),曹魏吸取東漢的教訓(xùn),晉朝吸取曹魏的教訓(xùn),如此等等。可是,歷史上這些聰明人所建立的制度,其滅亡的原因,又常在預(yù)料之外,“其亡也,蓋出于所備之外。”

    在包括投資的各種決策中,我們經(jīng)常能看到這種“矯枉過正”的情況,即在上一次失敗以后,決策者吸取了上一次失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),從而在下一次決策中,制定出與之相對的策略。但是,這個(gè)“與之相對的策略”,雖然是“名義上最正當(dāng)”的策略,從心理感覺上,仿佛最能糾正最近發(fā)生的、那個(gè)巨大的錯(cuò)誤,卻又不一定是最好的策略,從而導(dǎo)致下一次新的問題。

    相對于個(gè)體決策,集體決策似乎更難以逃脫這種“矯枉過正”的問題,而個(gè)體決策中的佼佼者,相對更容易做出明智的選擇。究其原因,主要是集體的決策能力,相對更趨近平均值,同時(shí)集體中需要安撫、慰藉的情緒,也相對個(gè)體中的精英們更強(qiáng)。而資本市場行情的變化,恰恰是典型的集體決策而非個(gè)體決策所導(dǎo)致,因此我們往往就更容易看到這種矯枉過正的問題。

    舉例來說,指數(shù)分級基金中的A端和B端,前者獲取穩(wěn)定收益、為后者提供杠桿,后者則獲得杠桿,在牛市中更強(qiáng)、熊市中更慘。結(jié)果,在2015年的結(jié)構(gòu)性大牛市中,分級B投資者賺了大錢,分級B也大幅溢價(jià)。從當(dāng)時(shí)已經(jīng)高估的股票估值、以及分級B下折機(jī)制導(dǎo)致的脆弱杠桿結(jié)構(gòu)來說,大幅溢價(jià)實(shí)在很危險(xiǎn)。后來,投資者果然在分級B中吃了大虧。

    反應(yīng)過來的投資者們,開始涌向分級A。在之后的2016年和2017年中,分級A兩度出現(xiàn)高額溢價(jià),常常高達(dá)10%到20%,最高者我記得有高至40%左右的。在當(dāng)時(shí)的市場中,甚至出現(xiàn)“分級A收益穩(wěn)定本金安全,可以買來養(yǎng)老”的理論。

    對于以固定收益為主要性質(zhì)、每年固定收益只有區(qū)區(qū)幾個(gè)百分點(diǎn)的分級A來說,如此溢價(jià)幅度,無疑大幅透支了未來的回報(bào)。可以看到,在這時(shí)候,在分級B的杠桿上吃了大虧的投資者們,吸取教訓(xùn)、矯枉過正,開始盲目追求穩(wěn)定收益。結(jié)果,在2017年底到2018年年初的分級A熊市中,再次蒙受了損失。

    再以石油價(jià)格和相關(guān)的股票為例,在2014年夏天以前,國際油價(jià)長期居于100美元以上的高位,此時(shí)投資者認(rèn)為油價(jià)堅(jiān)挺,也給了石油類、石油開采類股票慷慨的估值。但是,高昂的石油價(jià)格必然導(dǎo)致供給增加、同時(shí)需求減少,卻沒有被大多數(shù)投資者所覺察。

    在2014年6月以后,國際油價(jià)突然一瀉千里,在2016年年初甚至達(dá)到25美元附近,相關(guān)股票也一路大跌。國際國內(nèi)投資者們接受了慘痛的教訓(xùn),在“新能源會導(dǎo)致傳統(tǒng)能源邊緣化”的口號下,紛紛遠(yuǎn)離這類資產(chǎn),相關(guān)股票的估值也一度觸及歷史最低水平、甚至創(chuàng)下歷史最低水平。聰明的市場學(xué)會了“石油類企業(yè)就是壞企業(yè)、傳統(tǒng)能源碰不得”的經(jīng)驗(yàn),并因此而慶幸不已。

    但是,低廉的油價(jià)所必然導(dǎo)致的供給減少、需求增加,人類社會仍然對原油的高度依賴,原油作為一種供給量難以增加的自然資源的天然屬性,又被焦躁的市場所遺忘。結(jié)果,在2017年下半年開始的油價(jià)反彈中,真正抓住相關(guān)資產(chǎn)上漲的投資者,又一次為數(shù)寥寥。

    所以說,正所謂“勝不必對,敗不必錯(cuò)”,當(dāng)我們身處市場之中,需要做出決策時(shí),必須學(xué)會找到背后真正的原因,而不是簡單的從上一次失敗中,總結(jié)當(dāng)時(shí)的簡單經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),然后就直接應(yīng)用在下一次決策中。前一種總結(jié)方法,會為決策者找到真正的原因,而后一種方法,則會把決策者帶入不斷失敗的循環(huán)之中。

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