證券時(shí)報(bào)記者 卓泳

    創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制平穩(wěn)落地。昨日，深交所也公布了創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的第五批獲受理企業(yè)，其中20家企業(yè)申請(qǐng)IPO，12家企業(yè)申請(qǐng)?jiān)偃谫Y。截至6月29日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制下的五批獲受理企業(yè)中，申請(qǐng)IPO企業(yè)合計(jì)96家，申請(qǐng)?jiān)偃谫Y企業(yè)達(dá)25家。

    二級(jí)市場(chǎng)的一系列變革，對(duì)于長(zhǎng)期為資本市場(chǎng)源源不斷輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)投行業(yè)來(lái)說(shuō)，更是一次鼓舞人心的絕佳契機(jī)——“退出難”破冰、募資難有望緩解，創(chuàng)投市場(chǎng)“投資-退出-再投資”的正循環(huán)正在被打通。

    但與此同時(shí)，隨著注冊(cè)制深入推進(jìn)，IPO也將呈現(xiàn)常態(tài)化發(fā)展，上市不再是稀缺資源，未來(lái)一二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)將進(jìn)一步縮窄，企業(yè)上市后或許會(huì)面臨估值回落的問(wèn)題。因此，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的終極目標(biāo)不僅是企業(yè)上市，而且是企業(yè)上市后能有好的表現(xiàn)。

    盛世投資管理合伙人陳立志認(rèn)為，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，即便項(xiàng)目上市了，仍可能沒(méi)法獲益退出，因此，更加需要對(duì)一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高的項(xiàng)目保持警惕。

    加速資金回流利于募資

    一直以來(lái)，IPO都是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出的主要渠道。但過(guò)去的上市審核制度使得企業(yè)過(guò)會(huì)率時(shí)高時(shí)低，充滿不確定性，讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)時(shí)常陷入“退出難”的困境。由于沒(méi)有良好的退出收益，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更難獲取新的投資資金。因此，在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)看來(lái)，注冊(cè)制的到來(lái)將很大程度上破解退出難的局面，有利于創(chuàng)投行業(yè)的募資。

    “由于退出困難，當(dāng)前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資新項(xiàng)目，很大程度上需要依靠新募集資金。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推出后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)加快退出，及時(shí)回籠存量項(xiàng)目資金，能夠增加自我回血能力；

    另一方面，也有望提升投資者對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的信心，推動(dòng)資金向一級(jí)市場(chǎng)回流。”陳立志說(shuō)。

    松禾資本合伙人袁宏偉也認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，許多項(xiàng)目能在投資人接受的時(shí)間范圍內(nèi)退出，無(wú)疑增加了投資人投資創(chuàng)投市場(chǎng)的信心，會(huì)有更多人配置資產(chǎn)到這個(gè)領(lǐng)域。

    但是，這并非一蹴而就。上海聯(lián)創(chuàng)投資總裁周水文表示，經(jīng)過(guò)此前的市場(chǎng)教育，創(chuàng)投市場(chǎng)的出資人變得更加謹(jǐn)慎和成熟，資金即使進(jìn)入，也會(huì)投向有業(yè)績(jī)、誠(chéng)信、穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)中。因此對(duì)市場(chǎng)很多基金來(lái)說(shuō)，募資難仍是常態(tài)。

    在華睿投資董事長(zhǎng)宗佩民看來(lái)，我國(guó)的有限合伙人（LP）市場(chǎng)已今非昔比，出資能力過(guò)千萬(wàn)的民間資本已大面積式微，出資能力在100萬(wàn)～1000萬(wàn)之間的小額出資人又被排除在外，不受監(jiān)管部門(mén)、托管銀行與投資機(jī)構(gòu)的歡迎。目前創(chuàng)業(yè)投資的資本來(lái)源絕大部分是政府引導(dǎo)基金、國(guó)有企業(yè)資本與保險(xiǎn)金等，對(duì)大部分投資機(jī)構(gòu)而言，募資難題依然存在。

    但是，若有良好的退出收益證明自己，將有利于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資。

    “通過(guò)加速退出，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有更多的資金用于投資，項(xiàng)目方也有更多資金用于發(fā)展，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)創(chuàng)造更好的回報(bào)，這樣市場(chǎng)就有望形成‘投資-退出-再投資’的良性循環(huán)。”陳立志說(shuō)。

    警惕Pre-IPO

    項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)

    二級(jí)市場(chǎng)的一系列變革，正在給一級(jí)市場(chǎng)投資帶來(lái)前所未有的局面。門(mén)檻降低、包容性增強(qiáng)、確定性更強(qiáng)，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，無(wú)疑是一個(gè)極大的退出利好。“創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出提供全新的、更加廣闊的渠道，從而提高創(chuàng)投市場(chǎng)資金的使用效率。”陳立志表示。

    創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施之后，未來(lái)一兩年，IPO仍將是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的主要退出渠道。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者了解，當(dāng)前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已在為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制積極準(zhǔn)備，梳理已經(jīng)投資過(guò)的符合上市條件的企業(yè)。

    “我們也有將近20家被投企業(yè)符合新的創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)。”袁宏偉說(shuō)。

    在上市渠道更加通暢、一二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)依然存在的情況下，“臨門(mén)一腳”的投資行為在當(dāng)前似乎更加有利可圖。“依然會(huì)有機(jī)構(gòu)采取Pre-IPO策略。”袁宏偉對(duì)記者表示，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的注冊(cè)制給市場(chǎng)的供應(yīng)都是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差不會(huì)那么快就抹平，因此助推了Pre-IPO策略。但這不是一個(gè)長(zhǎng)久的策略，從制度設(shè)計(jì)來(lái)看，市場(chǎng)供給將逐漸加快，IPO也會(huì)進(jìn)入常態(tài)化，利差將逐漸縮小，這個(gè)策略自然也會(huì)受到打擊。“短期來(lái)看，效果不明顯，但長(zhǎng)期來(lái)看，制度設(shè)計(jì)還是支持長(zhǎng)期價(jià)值投資者的。”袁宏偉說(shuō)。

    實(shí)際上，Pre-IPO的熱潮一直存在，但注冊(cè)制對(duì)于Pre-IPO策略的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，則是一把雙刃劍。一方面，項(xiàng)目退出加速，另一方面，上市供給增加，上市公司的估值或?qū)⒔档汀?/p>

    達(dá)晨財(cái)智總裁肖冰表示，從目前形勢(shì)看，再去投資Pre-IPO項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)非常大。而且，機(jī)構(gòu)現(xiàn)在投資要等3～5年后才能退出，那時(shí)資本市場(chǎng)紅利已經(jīng)殆盡。只有IPO市場(chǎng)逐漸理性和成熟，新股破發(fā)情況、發(fā)行失敗現(xiàn)象大面積出現(xiàn)，投資人才不會(huì)再盲目追捧新股。

    創(chuàng)投機(jī)構(gòu)

    退出效應(yīng)暫未顯現(xiàn)

    企業(yè)上市通道變得更加暢通，只要有足夠的資金投資一家中后期的成熟企業(yè)，即可在可控的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出變現(xiàn)。有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，這將使越來(lái)越多的資金集中在中后期項(xiàng)目，而早期項(xiàng)目資本則更加短缺。

    “現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)更多資金已經(jīng)集中在中后期了，早期投資缺錢(qián)的情況早已發(fā)生。”宗佩民表示，隨著后期資本供給大量增加，早期資本供給不足，早期投資的估值會(huì)有所下降，后期投資的估值可能持續(xù)上升。這也一定程度上增加了后期投資的風(fēng)險(xiǎn)。

    “在一個(gè)有效的市場(chǎng)情況下，不應(yīng)存在長(zhǎng)期的套利空間。”周水文認(rèn)為，注冊(cè)制會(huì)讓市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)更加有效，即使出現(xiàn)資金聚集，也是短期的。宗佩民也相信，經(jīng)過(guò)三年左右的市場(chǎng)洗禮，創(chuàng)業(yè)投資最終會(huì)回到本質(zhì)，回到“投早投新投成長(zhǎng)”的初心上來(lái)；隨著機(jī)構(gòu)的成熟，投資也必將更加精準(zhǔn)。

    此次創(chuàng)業(yè)板改革中，也給未盈利企業(yè)的上市預(yù)留了空間，只是未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)一年內(nèi)暫不實(shí)施，一年后再做評(píng)估。這也意味著，創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市企業(yè)放開(kāi)了盈利要求。此外，在三套上市標(biāo)準(zhǔn)中，其中一套為“市值不低于10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)收不低于1億元。”這在袁宏偉看來(lái)，屬于比較早期的企業(yè)，“我們周邊很多這種企業(yè)，特別是技術(shù)類(lèi)的科技項(xiàng)目，所以這個(gè)制度設(shè)計(jì)給我們投資這類(lèi)企業(yè)營(yíng)造了很好的環(huán)境。”

    無(wú)論是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制，都在很大程度上給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出創(chuàng)造利好，只是退出效應(yīng)的顯現(xiàn)仍需時(shí)日。“科創(chuàng)板一年就上了一百來(lái)家企業(yè)，但一家中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目庫(kù)存都比這個(gè)數(shù)量多很多，更別說(shuō)大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)了。所以目前來(lái)看，創(chuàng)投的退出還是很有限的。”袁宏偉說(shuō)。注冊(cè)制的真正意義在于給創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投創(chuàng)造一個(gè)健康的生態(tài)，即好的企業(yè)符合標(biāo)準(zhǔn)之后，就應(yīng)該能夠上市，能從二級(jí)市場(chǎng)獲得認(rèn)可，“我們也不希望泡沫過(guò)高，這樣會(huì)抹殺投資熱情，我們需要一個(gè)價(jià)值能與價(jià)格相匹配的健康的市場(chǎng)。”