張歆

    大道至簡。上周六晚間（北京時間），投資界大咖巴菲特再次以樸素的致股東信的形式給全球投資者上了一堂投資公開課。

    筆者認為，雖然投資理念和策略并無絕對的高下之分，但是巴菲特的觀點對于A股投資者確實有著相當的借鑒價值。

    首先，從巴菲特和伯克希爾的“回購法則”，可以學習如何判斷一家公司真正的價值。

    巴菲特在致股東信中指出，伯克希爾只有在以下兩種情況下才會回購其股票：一是伯克希爾的股價低于實際價值；二是公司在完成回購后，仍有充足的現金。

    無論是回購自身還是投資他人，其核心邏輯都在于買入方擁有充足的現金流，且認為資產價格與價值之間出現了一定幅度的偏差。對于巴菲特而言，評估資產價值并不是單存依賴于賬面數字。2018年，伯克希爾放寬了回購政策，將此前“回購價不能超過每股賬面價值（BV）的1.2倍”的規定，改為“允許以低于公司內在價值的價格展開回購”。

    對于A股而言，由于會計政策、市場演變、商譽變化等原因，上市公司賬面價值與內在價值之間確實可能存在差異，且增減雙向皆有可能。從減法舉例，未及時計提的商譽減值對上市公司內在價值的影響可能非常驚人；從加法舉例，很多藍籌股的自用固定房地產資產都存在被嚴重低估的情況，從而使得賬面價值失真。對于A股市場投資者而言，通過提升專業知識或借助專業機構辨識上市公司內在價值，或許是跑贏市場的最佳選擇。

    其次，巴菲特的“收購婚姻論”，揭示并購僅僅是介質，成功與否靠雙方“婚前冷靜判斷，婚后努力經營”。

    巴菲特在致股東信中幽默的將收購比作婚姻，“一開始婚姻是令人開心的，但隨后，現實開始偏離婚前的期望有些時候，新婚夫婦為雙方帶來了超出預期的幸福。而在另外一些情況下，幻滅也來得很快。在追求收購的階段，我們總是容易滿眼樂觀。”

    坦率地說，A股市場對于并購概念往往有著超乎一般的執著，部分上市公司也樂于借助并購概念實現估值的更上層樓。但實際上，并購的目的應該是公司發展得更上層樓，而并購本身只是打開了成功的一種可能，如果前期判斷不準確或后期并購進度不達預期，都有可能對上市公司的發展形成負向拉動。

    此外，巴菲特提出收購企業的三個標準也值得A股市場借鑒：首先，凈有形資本必須取得良好回報；其次，必須由能干而誠實的管理者管理；最后，能夠以合理的價格買到。

    第三，從巴菲特的風險認知，關注A股市場“關鍵少數”對于上市公司的杠桿影響力。

    巴菲特給股東的信中，披露了伯克希爾公司面臨的風險之一就是公司投資決策和資本配置依賴少數關鍵人物。

    A股市場同樣需要關注“關鍵少數”的正負兩個方向的影響力。對于A股正在進行的持續提升上市公司質量而言，從實際控制人、董監高等“關鍵少數”入手引導，恰如“對癥下藥、深中肯綮”，無疑有事半功倍之效。

    去年年底，一線監管部門曾對“關鍵少數”進行專題培訓，要求“關鍵少數”警惕上市后的資本運作沖動與陷阱，上市后圍繞主營業務和技術創新利用好資本市場；同時，要避免違法違規的資本運作，不能借助違規擔保、利益輸送、發布題材炒作股價甚至侵占上市公司資金等方式獲取不義之財。

    此外，筆者注意到，巴菲特在致信中還提到了低利率和低稅率創造了非常好的股票投資環境。筆者認為，A股市場在這些方面甚至擁有更好的政策環境。無論是近年來推進的減稅降費、金融機構破解融資難融資貴，還是資本市場深改各項舉措的深入推進，都為股票融資和投資兩端創造了良好的政策環境，這一點或許連巴菲特先生也會羨慕。事實上，對于A股市場的政策環境，海外“聰明資金”的持續凈流入或許已經表明了態度。

    驛寄梅花，魚傳尺素。筆者認為，在投資市場的烽火中，如果能夠將巴菲特致股東的“家書”讀出“A股味道”，其收獲自然也將不遜于古人描述的“抵萬金”。