中銀證券首席經濟學家 徐高

    2024年9月下旬以來，我國以一系列積極的政策，極大提振了各方對我國經濟的信心。9月26日，中央政治局超常規地召開了討論經濟工作的會議。此次會議顯示，黨中央高度關注經濟增長面臨的下行壓力，要求“正視困難、堅定信心”“努力完成全年經濟社會發展目標任務”。黨中央還在會議上部署了多方面的寬松政策，要求財政與貨幣政策均有力放松，促進房地產市場止跌回穩，并努力提振資本市場。

    9月24日中國人民銀行、國家金融監督管理總局和中國證監會宣布了一系列超預期的寬松政策。其中既包括降息降準、降低存量房貸利率等刺激經濟增長的措施之外，也有“證券基金保險互換便利”和“股票回購增持再貸款”兩個支持資本市場的新的結構性貨幣政策。

    10月12日，財政部則宣布了穩增長的四大增量財政政策。其中最重要的是以“較大規模”來增加地方政府債務置換限額，以支持地方政府化債的舉措。財政部部長明確說這項政策“是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力”。此外，財政部還聲明，逆周期調節措施絕不僅僅只局限于當天宣布的四項，且未來“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。相比過去財政部在擴大赤字和增發國債方面較為謹慎的態度，此番政策表態體現出了財政轉向寬松的較強意味。

    9月以來超預期寬松政策的密集出臺，從兩個重要方面顯著提升了市場對我國中長期經濟增長前景的預期。

    第一，這些政策強化了守住經濟增長底線的預期。在此輪寬松政策出臺之前，市場認為我國宏觀政策對經濟增長下行壓力的反應似乎不夠。這讓部分市場參與者對我國守住增長底線的態度和能力產生了懷疑，從而令市場中的預期轉弱。而9月以來的政策有力宣示，讓市場更清晰地了解了高層領導守住增長底線的決心，從而大幅減輕了經濟增長在中長期持續下滑的悲觀預期。

    第二，9月以來超預期政策密集投放的方式，改變了市場對政策反應速度的悲觀預期。在過去一年多時間里，穩增長政策推出時“擠牙膏”的傾向，因而讓政策總是滯后于經濟形勢的變化，從而效果不彰。9月以來的政策投放方式采取了“震懾策略”，集中釋放的超預期政策讓市場驚喜，因而效果也更為明顯。這讓市場對未來我國宏觀政策有效性的預期明顯提升。

    比短期經濟增長數字更為重要的，是各方對更長期經濟運行趨勢的預期。因此，資本市場會對9月以來的寬松政策報以熱烈掌聲，就毫不令人奇怪了。

    在此次政策調整中，央行推出的提振資本市場的“證券基金保險互換便利”和“股票回購增持再貸款”兩個工具引起了廣泛關注。其中，互換便利的作用在于為證券基金、保險公司等機構提供流動性支持；而股票回購增持再貸款則幫助企業回購股票，推動增持行為，穩定股價。這些政策不僅在短期內提振了股市情緒，也能在一定程度上改善市場對宏觀經濟的預期。我國實體經濟在A股市場中的融資額雖然不大——過去8年A股融資額占社會融資規模的比重僅3%——但A股股價卻備受各方關注。股指的持續下跌容易打擊市場信心，催生自我實現的悲觀預期。因此，通過央行新設的工具來穩定股指，有利于降低我國面臨的“預期轉弱”之壓力。

    值得注意的是，央行創設的這兩個工具直接針對股票市場發揮作用，但它們并未涉及基礎貨幣的投放，不存在所謂的央行“擴表”和“入市”。換句話說，這些工具更多是通過市場機制運作來引導流動性，而非直接通過央行注入資金。推出這兩個貨幣政策工具，絕不是要在資本市場中吹出泡沫，而是要增強市場的穩定性。

    展望未來，隨著近期宣布的這些政策逐步落地，我國經濟增長有望逐漸企穩回升。盡管短期內未必能看到政策在宏觀經濟數據上的明顯效果，但市場對于經濟前景的樂觀情緒正在積聚。在未來財政政策顯著發力的情況下，我國實體經濟的復蘇步伐將更加穩健。通過財政政策和貨幣政策的雙重發力，消費和投資有望逐漸修復，國內需求的擴張也將為經濟增長提供更為堅實的支撐。

    同時，資本市場在未來的表現值得期待。在央行流動性支持和政策預期明朗的背景下，A股市場有望步入“慢牛”行情。這種“慢牛”奠基于經濟基本面的逐步改善，以及市場預期不斷提振之上，因而更加可持續。

    此外，隨著國內經濟逐步企穩回升，人民幣匯率也有望溫和升值。從國內來看，經濟基本面的改善將令國際市場對人民幣的信心增強。而從國外來看，美國已經進入了降息通道，美元溫和走弱的態勢也會從外部降低人民幣的貶值壓力。因此，內外雙方面的因素都有利于人民幣匯率溫和走強。

    在利率方面，隨著經濟復蘇進程的推進，實體經濟融資需求的修復，我國利率水平可能逐步從前期過低的水平回升。財政政策的擴張和投資的恢復將推動實體經濟對資金的需求增加，從而帶動利率的溫和走高。

    總而言之，9月下旬以來我國政策的轉向，標志著宏觀政策從被動應對經濟下行壓力，轉向了積極穩增長的態勢。這已經極大改善了市場對我國經濟中長期預期。隨著政策效果的逐步顯現，我國經濟將會呈現經濟增速、股票指數、利率水平和人民幣匯率均觸底回升的改善局面。

（編輯 喬川川）