蘇向杲

    近期，長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)備受市場(chǎng)關(guān)注。

    各類機(jī)構(gòu)關(guān)注長(zhǎng)期國(guó)債收益率有兩大原因。一是今年上半年多個(gè)長(zhǎng)期國(guó)債品種二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走高（收益率下行），為公募基金、銀行理財(cái)、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)帶來(lái)了豐厚的收益，機(jī)構(gòu)投資者很關(guān)注債市下半年走勢(shì)。二是今年以來(lái)中國(guó)人民銀行針對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率接連發(fā)聲。例如，4月份以來(lái)多次提示長(zhǎng)期債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)；7月1日明確表示將“面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開展國(guó)債借入操作”。

    監(jiān)管部門頻頻“出手”，對(duì)部分非理性加倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債的機(jī)構(gòu)投資者起到良好的引導(dǎo)效果，有利于維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行。中債收益率曲線顯示，中國(guó)人民銀行在7月1日表態(tài)后，當(dāng)日10年期國(guó)債收益率應(yīng)聲大幅上漲，7月2日至4日則互有漲跌。

    筆者認(rèn)為，未來(lái)各類金融機(jī)構(gòu)應(yīng)充分理解監(jiān)管導(dǎo)向背后的深意，堅(jiān)持審慎理性的投資理念，防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是從中長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)層面來(lái)看，還是從金融機(jī)構(gòu)自身發(fā)展層面來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)均應(yīng)理性投資長(zhǎng)期國(guó)債。

    一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行缺乏支撐。通常而言，長(zhǎng)期國(guó)債收益率主要反映長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升向好、長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢(shì)多、韌性強(qiáng)、潛能大，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期仍將保持合理增速。今年一季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了5.3%的較高增速，二季度以來(lái)，投資、出口等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還在改善中。中國(guó)人民銀行近期也提到，下一階段將把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，保持物價(jià)在合理水平。

    由此來(lái)看，長(zhǎng)期國(guó)債收益率總體將運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的背離是階段性、暫時(shí)性的。基于此，部分金融機(jī)構(gòu)通過(guò)加杠桿、拉長(zhǎng)久期等方式持續(xù)增配長(zhǎng)期國(guó)債，顯然存在一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。

    另一方面，盲目配置長(zhǎng)期國(guó)債不利于金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配。對(duì)交易型金融機(jī)構(gòu)而言，在二級(jí)市場(chǎng)買入長(zhǎng)期國(guó)債的主要目的是賺取交易差價(jià)。今年以來(lái)在長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格上漲的趨勢(shì)下，不少公募基金、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)確實(shí)收獲了良好的投資收益。但長(zhǎng)期國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不可能持續(xù)單邊上漲，一旦走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，買在“高點(diǎn)”的交易型金融機(jī)構(gòu)將面臨投資收益率驟降、客戶流失、流動(dòng)性管理難度加大等一系列問(wèn)題。實(shí)際上，在此前幾次大的債市回調(diào)中，部分銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)和公募基金均出現(xiàn)過(guò)“踩踏式”拋售債券的情形，并引發(fā)了“贖回潮”，為這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理、客戶管理、品牌聲譽(yù)帶來(lái)不小壓力。

    對(duì)配置型金融機(jī)構(gòu)而言，買入長(zhǎng)期國(guó)債后將長(zhǎng)期持有，如險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)、部分商業(yè)銀行等。對(duì)這類機(jī)構(gòu)而言，在收益率持續(xù)下行的背景下大幅買入長(zhǎng)期國(guó)債，面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是投資收益難以覆蓋負(fù)債成本。中國(guó)人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人近期也表示，對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過(guò)低的長(zhǎng)久期債券資產(chǎn)上，若遇到負(fù)債端成本顯著上升，會(huì)面臨收不抵支的被動(dòng)局面。

    總之，金融機(jī)構(gòu)在投資長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)，宜綜合考量監(jiān)管導(dǎo)向、市場(chǎng)趨勢(shì)、自身資產(chǎn)負(fù)債匹配度、流動(dòng)性管理壓力等多個(gè)維度，未雨綢繆，理性投資。這既有利于機(jī)構(gòu)自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，也能維護(hù)債券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。