滕泰

    □全球的通脹可能不太會像美聯儲去年認為的那樣很快就回落，雖然不一定從7.5%以上又漲到8%、9%，但是即便回落，也很難在較短的時間內，回到過去20年的1%，甚至更低的那樣一個水平。所以毫不夸張地說，過去20年全球低通脹時代可能結束了。

    □2022年中國穩增長如何與全球通脹賽跑？財政政策、貨幣政策的角色要重新考慮，上半年盡快穩消費可能更加重要。在不放松穩投資的同時，要更加重視穩消費；在一直長期以來主要依賴財政政策的前提下，可能要更多地重視貨幣政策，貨幣政策除了保持充裕之外，該降息也要盡快降息。

    □僅僅持有指數基金、享受股市的平均收益不再是對抗通脹的有效手段，選擇高成長的好公司長期持有，或者通過持有優秀的證券投資基金，才是戰勝通脹和衰退風險最好的選擇。以中國資本市場為例，最近3年來，雖然上證綜合指數一直在上下震蕩，但是相對優秀的權益類公募基金的年收益每年都很可觀。

    2022年1月，美國的消費和物價指數同比上漲7.5%，創40年以來的新高。在歐洲，英國2021年12月消費者物價指數（CPI）達到5.4%；德國2022年1月消費者物價指數（CPI）為5.1%，而被當作工業通脹率的生產者價值指數（PPI）在2021年11月已經高達19.2%——這已經是自1951年以來的歷史新高，到了12月更是達到了24.2%。在巴西，2022年1月CPI已經到了10.38%；2021年12月阿根廷CPI突破52%；土耳其2022年1月CPI為48.69%，PPI是93.53%……近日突然升級的烏克蘭局勢對全球大宗商品和供應鏈再度產生了明顯沖擊。一切都在告訴我們，全球通脹，這個近20年幾乎已經聽不到人們談論的“灰犀牛”，已經悄然而至。

    美國誤判通脹形勢的代價

    美國通脹2021年3月就突破了2%的警戒線，但在11月之前，美國人似乎并不驚慌，美聯儲除了釋放信號說，“通脹只是短期現象”之外，并沒有采取更有力的行動，直到2021年年底才放棄“通脹暫時論”。

    美聯儲為什么對通脹作出錯誤判斷？去年我們寫過一篇文章，題目是《產出和就業誘惑下的美國通脹風險》，指出溫和的通貨膨脹，一向被認為是促進經濟增長、就業增加和企業獲得盈利的良好潤滑劑。美國經濟決策部門把增加就業作為最重要的經濟目標，為了追求就業率，值得對通脹保持容忍并承擔一定的風險，但是因為階段性對就業目標的執著和對通脹的容忍，美國歷史上曾經有慘痛的教訓。在20世紀60年代末、70年代初通脹率逐漸上漲的過程中，美聯儲同樣曾經遲遲不采取應對措施，結果后期物價失控后不得不采取更猛烈的緊縮措施，造成經濟陷入衰退，一步步走向“滯漲”。

    以美國和歐洲為主的全球通脹到后面會怎么演化？可以從影響通脹走向的六個因素來判斷。

    六要素決定未來全球通脹走勢

    在2011年出版的《滕泰透視通脹》一書中，有個六要素影響物價的分析模型，包括貨幣供給、原材料的供給沖擊、工資上漲的影響、供應鏈和流通環節的影響、市場競爭格局和市場價格形成微觀機制的影響，以及食品價格影響等因素。通過這六個因素分析，我們判斷當時的一輪通脹是一個短期現象，將會逐步回落。事實證明我們預測是正確的，說明這六方面分析對物價預測是有效的。

    但同樣的分析框架，為什么這次得出截然相反的結論，判斷美國通脹不是一個短期的現象呢？我們還是運用這六個因素模型來進行分析：

    第一個因素，貨幣超發的影響。10年前我們論證那一輪中國通脹不會長期持續的時候，基本邏輯是中國貨幣雖然有超發，但是由于房地產市場和股票市場兩大蓄水池的吸收，超發貨幣進入實體經濟的數量大大減少了。如果有過剩貨幣進入實體經濟的話，還有過剩產能可以對沖，實際影響就沒那么大。“單位產能貨幣供應量”上升才會帶來物價上漲。

    為什么過去10年、過去20年超發貨幣都沒有帶來全球通脹？主要是美國股市、房市吸納了過剩的貨幣流動性。只要有足夠的資產池吸收，并有足夠的過剩產能來對沖，就不會推動消費品價格的普遍上漲。

    但是現在背景不一樣了，美國的股市、美國的房地產市場都已經成為“地上河”，水滿為患，估值高高在上。如果這兩個大的池子不能繼續吸收過剩的貨幣，甚至開始往外釋放，那么必然帶來物價的上漲。如果過去20年中國過剩產能平抑了全球物價，經過多年“去產能”以后，尤其受到疫情對供給能力的沖擊以后，再沒有那么多中國過剩產能來對沖美國等國家的過剩貨幣流動性，那么這次全球通脹的表現看似疫情沖擊下的偶然現象，實則必然。

    過去10年美聯儲的資產負債表擴張8倍，疫情以來短短一兩年擴張1倍，10年累計超發的貨幣沒有更大的資產池可以吸收，沒有更多過剩的產能對沖，光靠加息，或靠其他的短期政策，解決不了問題，所以不論今年美聯儲加幾次息，都很難把通脹率控制在理想范圍。

    第二個因素，原材料的供給沖擊。10年前，2010年、2011年的時候我們說，雖然原材料漲了很多，但是不會影響中國的物價——為什么銅漲價，下游的空調不漲價？為什么鐵礦石和鋼鐵漲價，而汽車不漲價？為什么石油漲價，但是很多的塑料、化工品不漲價？是因為從能源、原材料上游漲價，到下游漲價的整個過程中，有非常復雜的吸收過程，在整個產業鏈里面層層攤銷。假設石油價格漲20%，如果從最上端的原油到下游的日用化工品，有10個產業鏈環節的話，每個產業鏈環節消化2%的漲價因素，就可以化解全部的上游漲價壓力。

    但這一次原材料供給沖擊的影響有些不一樣，既有疫情帶來的短期因素，也有中國去產能和全球碳減排等長期因素，而且從上游到中游，越來越多的環節形成寡頭壟斷，其化解上游成本沖擊的動機減弱，甚至會加強向下游傳導成本沖擊的動力。因此美國、歐洲等的通脹，從原材料供給沖擊來看，它的影響也不會短期消退。

    第三個因素，供應鏈和流通環節的沖擊。逆全球化和貿易保護主義帶來的影響不是一朝一夕的，美國在疫情之前對中國商品加了很多關稅，最后都加到美國消費者頭上，推高了美國國內的物價。由美國對華為實施“實體清單”制裁開始，全球供應鏈的穩定性受到嚴重沖擊，從目前的勢頭來看，芯片、航運價格等對未來的全球物價還有進一步的影響。事實上，過去10年甚至20年能享受到的低價格還有一個重要因素，就是電商紅利和快遞紅利，極大地降低了流通環節成本，如今這兩大紅利已經見頂消退，未來在流通環節消化吸收上游帶來的物價上漲的能力也在減弱。

    第四個因素，勞動力供給沖擊。我們先來看一下勞動力成本占比的影響，在美國勞動者報酬占GDP總量超過50%，疫情發生以來工資上漲對CPI推動非常明顯。

    同樣幅度的勞動力的沖擊和原材料沖擊，假設工資漲10%和原材料漲10%，它們對物價的影響是不一樣的。為什么呢？因為假設一個產業從上游到下游有10個產業鏈環節，每個產業鏈環節都有自己的工人和工資成本，所以，工資成本的上漲會在全產業鏈里邊層層疊加，層層放大；而原材料上游層層攤銷，影響逐漸減小，所以同樣幅度的勞動力的沖擊和原材料沖擊，勞動力沖擊的影響是原材料沖擊的6倍以上，這是我們10年前基于中國的產業構成做的測算，現在比這個還要大一些。

    值得重視的是，雖然中國工資在GDP占比沒有像美國那么高，但是中國的工資對CPI的影響比10年前已經增加了30%以上。根據國家統計局的數據，我們看電力、煤氣、水的生產行業，2010年勞動工資占比7.2%，2018年是15.1%；煉焦、燃氣及石油加工業，2010年占比為5.4%，2018年上升到10.8%；機械設備行業2010年占比為6.9%，2018年上升至10.87%。服務業也存在同樣的問題，比如交通運輸、倉儲和郵政業，2010年勞動者報酬占12.2%，2018年是23.57%；批發零售業，2010年工資占比13.1%，現在30.93%；金融行業，2010年17.9%，2018年是33.61%，類似情況還有很多。大多數行業工資占比都在提高，只有少數行業是降低的。所以中長期來看，同樣幅度的工資上漲對物價的沖擊越來越大。綜合起來，勞動力成本上升是一個長期的趨勢。

    第五個因素，競爭格局的變化對價格形成機制的影響。市場競爭格局方面，如今跟10年前又有不同。2011年左右的競爭格局是，上游是“寡頭”壟斷，壟斷競爭，中游下游充分競爭，完全競爭，過度競爭。但是現在情況變了，不但上游原材料能源有很多“寡頭”壟斷，中游化工企業也形成“寡頭”壟斷，消費品行業也形成一定程度的壟斷，原來上游漲價而中游不漲價，現在上游漲10%，如果中游也是“寡頭”壟斷，不但不會吸收上游的成本沖擊，甚至可能趁機加倍漲價，中游可能漲20%，結果下游的中小企業日子越來越難過，所以從上游到下游的傳導機制變了，通脹壓力也在增大。

    第六個因素，食品、能源、住房價格擾動。在這一輪全球通脹中PPI指數的走勢是同步的，因為都受到全球大宗商品增長，但是CPI因為結構差異比較大，走勢差別也比較大。中國CPI指數中食品分項權重約占到30%，其中豬肉權重最大，因此豬肉價格對CPI的影響非常顯著。而在美國的CPI指數中，食品的比重約為10%，但是房租占到約30%的比重。除此之外，能源價格在發達國家CPI構成中占比也很高，近期烏克蘭局勢等因素造成能源價格進一步上漲，對未來通脹影響也很大。

    以上復雜因素的影響下，全球的通脹可能不太會像美聯儲去年認為的那樣很快就回落，雖然不一定從7.5%以上又漲到8%、9%，但是即便回落，也很難在較短的時間內，回到過去20年的1%，甚至更低的水平。所以毫不夸張地說，過去20年全球低通脹時代可能結束了。

    中國穩增長與全球通脹賽跑

    對中國而言，首先如何衡量總體通脹已經是一個值得探討的問題。中國政策科學研究會經濟政策委員會副主任徐洪才提出，CPI加PPI再除以2，行不行？我覺得有道理。我們現在表面上CPI比較低，1月最新數據0.9%，但是1月份數據主要原因是豬肉價格下降，豬肉在1月份跟去年同期相比下降41%，拉低中國的CPI，實際中國通脹水平要綜合的來看。所以我們既要看到兩位數的PPI，去年最高13.5%，現在10%左右，也要看到CPI所代表的背后食品權重影響，同時還要重視核心CPI。

    面對復雜的全球環境，我們經濟政策決策更加艱難，如果僅僅是面對經濟下行壓力，積極的財政政策和穩健的貨幣政策就夠了，但是我們隨時還要提防全球的通脹向中國傳導，隨時還要防止上游工業通脹向下游的消費品傳導。過去20多年來，我們始終把3%的CPI當成警戒線，一旦CPI突破3%就比較緊張，形成通脹預期的可能性大大增加。2022年6月份以后，豬周期很可能見底，豬肉價格由同比下跌變成上漲之后，中國CPI到3%的可能性大大增加，一旦下半年CPI到了3%以上，貨幣政策和財政政策就有可能面臨著兩難的選擇：穩增長要求政策偏松，而防通脹要求政策偏緊，這就是下半年很可能出現的政策“兩難”選擇。

    這種情況下，2022年中國穩增長如何與全球通脹賽跑？財政政策、貨幣政策的角色要重新考慮，上半年盡快穩消費可能更加重要。在不放松穩投資的同時，要更加重視穩消費；在長期以來主要依賴財政政策的前提下，可能要更多地重視貨幣政策，貨幣政策除了保持充裕之外，該降息也要盡快降息。

    通脹和衰退往往是經濟的兩極，通脹伴隨著經濟過熱，衰退往往伴隨著通貨緊縮，在經濟史上二者接踵而來的情況并不多見。一面治理通脹，又要提防隱藏在后面的經濟衰退風險，決策者往往會陷入兩難：治理通脹的緊縮政策會加劇經濟滑坡，而針對衰退的刺激政策又會給通脹火上澆油。

    在這種情況下，僅靠緊縮的退燒藥或者擴張性的強心針都是不夠的，必須從通脹和衰退發生的根源入手，才能找到真正有效的藥方。

    如前文分析，如果價格上漲的長期根源既來自貨幣超發，又來自供給成本沖擊和行業競爭格局的變化；而衰退的風險除了治理貨幣超發所需要的緊縮措施，同樣也來自供給沖擊以及供給結構的老化，那么除了緊縮要謹慎、防止刺破泡沫之外，根本的出路還在于合理引導和吸納超發貨幣，并從原材料供給、勞動力供給入手降低產品成本，暢通國際大循環以降低流通成本、反壟斷以促進市場自由競爭、壯大中等收入群體以穩需求，以及推動創新、要素改革、引導預期等政策，也是治理通脹型衰退，或衰退式通脹的重要藥方。

    過去盡管也有貨幣超發但沒有出現持續通脹，一個重要原因是有吸納超發貨幣的蓄水池。那么新的蓄水池在哪里，中國資本市場未來有沒有可能成為接替房地產市場的又一個超發貨幣蓄水池？

    從市場估值來看，目前中國證券市場的市盈率尚處于低位；從發展的角度來看，中國資本市場能否成為超發貨幣新的蓄水池，主要取決于有無足夠的擬上市企業資源和已上市公司的再融資需要。顯然，中國有數不清的擬上市企業正在排隊等候上市，科創板、創業板，以及新設立的北京證券交易所都可以為源源不斷出現的創業企業、中小企業提供融資支持。況且中國經濟的證券化率比美國等國家都低很多，資本市場直接融資的比例相對于銀行體系間接融資而言，仍然有很大的發展空間，因此理論上中國資本市場有望成為繼房地產之后的第二個吸納超發貨幣的蓄水池。

    資本市場繁榮了，不僅能夠吸納過剩貨幣，還可以對經濟發展產生諸多的積極影響。例如，資本市場如果上漲了，投資就會更活躍，當資本市場估值上漲時，收購項目不如新建劃算，資本市場估值上漲有利于促進增加新項目投資。又如，資本市場的繁榮具有穩消費功能。目前中國A股開戶數有2億，按每個股民背后有三口之家來算，剔除重復計算后，代表著將近5億投資人口，這還不包括通過購買公募基金、私募基金入市的投資者。如果這5億人口通過股市上漲實現財產性收入增加，就能促進消費增長。

    企業和投資者怎么辦

    在全球通脹背景下，美聯儲也好，歐洲央行也好，加息或縮表力度過大，操作不慎，導致硬著陸，有可能刺破長達13年的美國股市泡沫，有可能帶來一個意想不到的經濟衰退。所以我們說，在全球通脹的“灰犀牛”后面，弄不好真的跟著一個經濟衰退的“黑天鵝”。一旦出現我們從來沒有面對過的局面，企業怎么辦？投資者怎么辦？

    企業對上游產品價格上漲的轉移能力與它對市場的控制能力，或者說壟斷地位，密切相關。上游的煤炭、化工、鋼鐵、有色金屬等行業，2021年由于經濟復蘇需求轉好，但產能短期釋放相對有限，導致二、三季度產品價格持續上漲。以煤炭行業為例，自2021年5月以來，價格持續走高。受益于此，中國煤炭上市公司三季度業績大幅上漲，規模較大的29家煤炭上市公司前三季度營收同比上漲近30%，凈利潤同比增長超60%。

    在通脹發生初期，市場供需狀況都較寬松，生產者不會受到什么損害或者損害較輕微，因為一來下游需求旺盛，二來當上游原材料價格上漲時，企業可以通過提價，在一定程度上將部分新增成本轉移給下游廠商，最終轉移給消費者。

    不過，即便是通脹成本轉嫁能力最強的企業，在持續高通脹下最終也難以獨善其身。首先，持續通脹使老百姓的購買能力下降并減少消費；其次，持續通脹使企業面臨工人要求加薪的巨大壓力，增加企業的勞動力成本；再其次，政府為抑制通脹而采取的緊縮銀根措施，有可能導致部分企業陷入短期流動性不足的危險，特別是在前期寬松信貸環境下積累高負債的企業。

    面對原材料上漲，中下游企業可以通過調整庫存的方式來應對，在價格逐步提升的過程中快速積累原材料鎖定成本，但提高庫存對企業綜合能力要求較高，需要對行業、產品、價格未來走勢有充分認知，而且在提升原材料庫存的過程中會增加庫存成本，對企業現金流也提出較高的要求。

    那么在全球通脹背景下，老百姓怎么保衛自己的財富？

    通過股票、基金等方式參與權益類市場是格雷厄姆、巴菲特、西格爾等共同的建議和主張，但是這與美國經濟過去大部分時間的良好表現有關系。巴菲特曾經說過兩句話。第一，通脹無牛市。這是因為通脹就會加息，加息就會無牛市。但如果不加息，甚至中國為了穩增長而降息，未必無牛市，中國和美國不一定完全一樣。

    幾年前巴菲特給股東寫的一封信里面還提到這么一句話：“如果美國股市在下一個100年仍然能夠提供5%以上的投資回報，到2100年，道瓊斯工業平均指數要漲到200萬點，這可能嗎？”可見美國股市最好的100年可能已經過去了。

    我認為，僅僅持有指數基金、享受股市的平均收益不再是對抗通脹的有效手段，選擇高成長的好公司長期持有，或者通過持有優秀的證券投資基金，才是戰勝通脹和衰退風險最好的選擇。以中國資本市場為例，最近3年來，雖然上證綜合指數一直在上下震蕩，但是相對優秀的權益類公募基金的年收益每年都很可觀。

    對于PE/VC、大宗商品、奢侈品、藝術品及其他收藏品，不論過去、現在，還是未來，都是小眾參與的資產配置選擇，難以構成家庭資產配置的主流。

    至于黃金和數字貨幣，一個代表過去難以磨滅的貨幣記憶，一個代表不確定的未來貨幣形態，都值投資者得高度關注。

    （作者系萬博新經濟研究院院長，本文部分內容為作者在全球通脹與應對研討會暨《全球通脹與衰退》新書發布會上的演講）