胡月曉

    談及資本項目開放的條件和步驟，實際上承認了資本項目開放是有適宜度的，這個適宜度依一國經濟發展和國際經濟、金融形勢，以及海內外經濟聯系等因素而定。從資本的作用、金融發展和宏觀經濟風險管理的角度，對非國際貨幣發行國來說，資本項目完全開放，從來不是一個最優選項，即資本項目開放的適宜度從來處在離開完全開放一段距離的位置。

    資本非稀缺年代的貨幣擴張作用。在現代信用貨幣制度下，資本的稀缺性早已不存在。歷史上，即僅在金銀等貴金屬本位制度下，一國商業的運作才可能因貨幣不足而受到制約。現代信用貨幣制度下，要求我們重新思考貨幣對商業的作用——是創造資本去推動商業發展，還是促進商業和資本的匹配？顯然后者才是正確方式。這也使得貨幣政策對宏觀調控的性質發生了變化，總量調控功能逐漸讓位于結構調控。西方傳統經濟學認為貨幣政策是總量調控型的，相對于財政和產業政策，貨幣政策并不是合適的結構調控工具；但中國貨幣政策的實踐——讓貨幣政策對結構調整發生功效，在全球宏觀調控領域開創了以貨幣調控結構的風氣之先。即使在金屬貨幣制度年代，信用擴張對產業活動增加的激勵作用，也不在于資本增加，而在于使閑置資本發揮作用，銀行的作用就在于使停滯資金動起來，金融發展更是提高了資金使用的效率。亞當·斯密在其代表作《國富論》中就曾論述：銀行對產業增加的作用，不在于增加一國資本，而在于使無用的資本變有用，使本不生利的資本大部分生利。以資本項目開放引進資金的作用，在現代信用貨幣制度下，其經濟意義實際上早已微不足道。

    對微觀經營主體來說，資本的形式和表現都是貨幣。不論是海外資本帶來的貨幣，還是國內信用創造出來的貨幣，對商事主體來說，在使用上都是無差別的（忽略外匯管理帶來的差異）。實質上，海外資本對一國經濟的貢獻并不在于貨幣流入，而是與之伴隨而來的經濟創造能力——新的生產技術和市場等，即不同于國內的更具開創性的企業家精神。市場常說的缺少資本，從經濟運行本質的角度，并不是指缺錢，單純缺錢通過信用擴張就可以輕松解決，但錢或者說資本背后的經濟創造性卻不會隨貨幣擴張而來。

    資本項目開放的經濟意義并不在引資。按照國際收支項目的分類，資本項目包括金融項和資產項兩部分。資產項下的開放，主要是指對實物資產國際交易的放松，實際上并沒有離開經常項目多遠。資本項目完全開放，總是指金融項下的開放，主要內容為組合投資（portfolio）的自由進行。按其交易內容，組合投資基本上屬于對現存金融資產的交易，如債券、股票等，屬于對身份商品的購買和售賣。身份商品（positionalgoods）主要是指房地產和股票等股權類金融資產，這類購買不會增加現有實體經濟領域的真實投資，只是增加了虛擬資產的價格，在金融領域增加流動性，當然對改善資源配置也是有好處的。我們常說，資本市場二級市場的作用，主要是通過價格信號作用改善資源配置；但在虛擬經濟領域的身份資產交易的活躍，還會使虛擬經濟從實體經濟中吸收流動性，帶來“脫實向虛”的現象。在債務增長主要集中在金融部門、全社會宏觀杠桿過高情況下，金融穩定成為宏觀經濟風險防控的核心，此時維持經濟平穩和可持續增長，最需要的是改善流動性分布結構，使金融重歸服務實體經濟的本源。

    歷史上，西班牙曾憑借航海探險和地理大發現的領先優勢，占據美洲大陸的豐富金銀，但潮水般涌回國內的金銀資本，卻只是變成了金融財富，大部分用于購買身份商品，沒有轉化為實業投資，從而在與英國的工業革命競爭中敗下陣來。可見，主要發生在身份商品市場上的資本項目開放，無論是資產項下還是金融項下，實際上對經濟真實生產能力的增長，并無多少裨益。

    資本市場風險防控和資本項目有序開放。國際金融資本基于全球資產配置的需要，以及追求投資收益的動機，自然會大力呼吁各國，尤其是抗風險能力弱、時下又處快速增長期的發展中國家，盡快完全開放資本項目。對國際金融資本而言，資本項目開放只是他們實現資產配置和財富分配的工具、手段。對東道國而言，則需要重新審視資本項目開放資金流入的經濟意義。在經濟全球化和金融一體化高度發展的當下，國際經濟間競爭的重點早已從商品競爭，轉向了對國際資本吸引的競爭（個別國家的逆勢而為，并不能改變這種趨勢）。然而，對國際資本的吸引，并不需要完全資本項目的開放。資本項目開放帶來的資本流入，除非有相應的技術流入，這種資本增加作用對一國經濟的積極意義已然不大。而技術和資本緊密結合的資本流入形式，通常是綠地投資，也只有這類直接投資，才是各國對國際資本競相吸引的重點。在現代不兌換信用貨幣制度下，貨幣資本從不缺，因為貨幣資本是貨幣當局可憑空創造的，只需在激發企業家精神和全社會投機氛圍間取得平衡即可。

    在資產積累和財富形式變化的現代經濟社會，宏觀經濟層面上債務結構合理與否并不完全取決于資產負債結構，在更大程度上還取決于債務和資產本身的分布。如果一國居民投資多集中于身份商品市場，資產泡沫膨脹，那么即使微觀個體的杠桿率不高，金融穩定也會上升為宏觀經濟平穩運行主要風險；此時資本項目開放，就極易因國際資本流動激發風險。因此，除了直接投資內容外，證券投資、金融衍生品投資和雇員認股權投資、其它投資等內容，繼續保持主動控制權，實際上是對金融穩定隔絕外部環境影響的保障。在要素貢獻的經濟意義上，在金融穩定性對宏觀經濟平穩運行重要性日益提高的當下，資本項目中組合投資內容的開放，其對資源配置改善提高的作用，基本上要弱于對金融穩定的傷害，尤其是在全球流動性充裕、東道國宏觀杠桿高企的情況下。只有在一國發行貨幣是主要國際貨幣，資本項目開放并不會推升資產泡沫的情況下，完全的資本項目開放，才是具有現實意義的。