王宇鵬 楊城弟

    過去一年信用收縮和分層逐漸緩解，人民幣貸款、社融增速緩慢回升。當前實體融資成本仍偏高，2020年貨幣政策依然存在降準降息的可能。此外城商行農商行等中小銀行資本充足率、流動性和盈利指標改善緩慢，部分指標存在惡化趨勢，2020年中小銀行風險釋放仍將對貨幣政策及信用擴張產生一定影響。2020年貨幣政策首要目標重回穩增長，社融增長將與經濟發展相適應；寬貨幣背景下，經濟仍處下行期，銀行風險偏好修復程度有限，信用擴張仍存阻力，預計2020年社融存量增速為11%左右。

    2019年信用環境逐漸修復。2018年以來為了穩定宏觀杠桿率和降低銀行表外金融風險，有關部門出臺了一系列去杠桿和防范金融風險政策，取得一定實效，但也壓制了部分融資需求，導致無信用背書和合格抵押品的民營及中小企業經營情況惡化、風險上升，商業銀行出現惜貸情況。

    2019年宏觀杠桿率趨穩，金融監管邊際寬松，2018年四季度以來貨幣政策邊際寬松，信用收縮現象得到緩解；2019年表外融資減少幅度收窄，社融與信貸同比增速小幅回升；不同性質、不同評級企業之間信用的結構性分化恢復較為緩慢，2019年中低等級（AA+以下）主體公司在債券市場凈融資規模為負，未見顯著恢復。等級利差、國企民企利差雖然有所降低，但仍高于2017年水平。

    包商銀行風險爆發使得信用擴張與結構性改善受阻，社融與人民幣貸款增速出現向下趨勢，等級和信用利差重回上升趨勢。同業剛兌的打破引發商業銀行尤其是中小銀行負債成本上升，使得信用被動收縮。中小銀行集中服務于當地中小企業，經濟下行期銀行風險偏好較高，風險事件加劇其風險偏好，使得銀行主動收縮信用，出現惜貸現象。

    2020年寬貨幣下流動性充裕，降息降準仍存空間。2014年以來隨著經濟動能轉變，央行外匯占款增速負增長，由于缺乏其他有效且長期的基礎貨幣投放工具，近兩年基礎貨幣余額甚至出現負增長，因而央行多次使用降準來刺激貨幣創造、調節貨幣供給。在實體經濟層面，經濟增長模式逐漸轉化為信貸、投資驅動。降準拉升貨幣乘數，鼓勵銀行貨幣創造，也帶來企業杠桿率的快速上升。高杠桿率下企業或個人債務負擔重，借新錢還舊錢比例高，債務壓力擠占信貸資源，常規的貨幣政策工具難以對實體經濟增長產生顯著調控效果；降準、降息意在鼓勵銀行信用創造，但經濟下行期銀行風險偏好低，存在惜貸現象。因此央行需要更大的貨幣政策力度才能達到穩增長的目標。我們認為在宏觀杠桿率穩定和金融風險可控、央行逆周期調節壓力較大的背景下，2020年貨幣政策仍然存在一定降準降息空間，但這也不意味著搞“大水漫灌”，社融增長仍需與經濟發展相適應。

    當前實體融資成本依然偏高，與1年期、5年期企業債到期收益率相比，代表企業融資成本的一般貸款加權利率和LPR利率依然處于較高水平，銀行新增貸款大部分以LPR+加點的方式定價，9月LPR掛鉤MLF利率后，83%新增銀行貸款通過LPR加點進行定價，超60%加點幅度在0.5%以上；較高的企業融資成本無助于寬信用和經濟下行壓力緩解。

    與MLF發行利率掛鉤后，LPR幾次調降，但一般貸款加權利率不降反升，一方面中長期貸款占比增加導致的利率上升，另一方面銀行負債成本剛性約束下貸款利率下行有限；銀行貸款利率是在資金成本基礎上考慮人力及其他綜合成本和利潤后加點形成，負債成本是決定貸款利率的重要因素；因此2020年貨幣政策通過降準、降息降低銀行負債端成本和實體融資成本仍具有一定的必要性。此外宏觀杠桿率較高前提下降低融資成本能夠緩解企業還本付息壓力，從而實現緩慢且風險較低的去杠桿化。

    節奏上隨著下半年PPI逐步趨穩，LPR調降空間將集中在上半年；歷史經驗顯示存款基準利率以PPI同比變化為錨，PPI下跌幅度較大時央行傾向于調降貸款基準利率緩解通縮壓力。LPR改革后LPR報價利率行使了貸款基準利率功能，2020年隨著庫存周期進入補庫存階段，PPI大概率將觸底回升，LPR下降空間有限。

    2020年央行將繼續完善利率市場化改革；推行LPR改革旨在打通以LPR為核心的貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策調控的有效性，有效利用常規貨幣政策操作空間；2020年央行將繼續完善LPR改革，督促銀行提高以LPR為核心的貸款定價能力；當前存款利率市場化仍不具備條件，政策對存款的監管重心或將放在規范銀行吸儲行為上來，防止出現高息吸儲拉高存款利率現象，如2019年10月銀保監會下發文件規范結構性存款，致力于從負債端降低銀行資金成本。

    從資產端來看，2020年經濟增長預期企穩，社融增長或將回升；央行工作會議提出2020年貨幣政策目標為“加強逆周期調節，保持流動性合理充裕，促進貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應”。我們認為2020年社融增長整體偏樂觀，隨著經濟增長預期修復，信用擴張將繼續改善，但經濟下行期銀行風險偏好仍然較高，不宜對信用擴張過于樂觀。

    從貨幣需求角度來講，2020年外需復蘇、制造業庫存周期進入補庫存階段，房地產因城施策仍然具備一定韌性、寬財政地方政府基建發力，2019年四季度以來PMI數據持續小幅回升，經濟呈現企穩信號；總需求的穩定和弱復蘇將支撐2020年的社融增長。預計2020年社融存量增速達11%左右，分項來看：

    企業貸款方面，2019年企業貸款基本與2018年持平。2019年四季度PMI生產、訂單等多項數據顯示經濟弱復蘇，外需緩慢恢復，全球貿易增長反彈，國內逆周期政策繼續發力，需求回升拉動PMI生產回溫；預計2020年隨著景氣度和企業信心修復，企業生產、投資逐漸回溫，企業新增貸款需求將有所提升；2019年下半年以來企業中長期貸款結構不斷優化，可能源于政府對制造業貸款融資的支持，2020年國常會第一次會議強調“穩制造業”，包括增加制造業中長期貸款、推動傳統制造業優化升級等，政策支持下預計2020年中長期貸款結構將繼續改善。

    2019年居民中長期貸款較為穩定，與之前兩年差距不大。短期貸款波動性較大，可能源于監管機構對信用卡資金流向理財和房屋貸款的窗口指導。考慮到監管層對穩房價、防風險的訴求，2020年各地區房地產調控存在邊際放松的可能性，房地產銷售依然穩健，居民中長期貸款將穩中有升。

    表外融資將保持穩定。2020年是資管新規規定的產品過渡期最后一年，但當前政策對穩增長訴求較大，金融風險可控，預計2020年表外融資縮減速度依然保持穩定，表外委托、信托貸款將穩步轉變為表內信貸、表外新產品、直接融資工具。

    直接融資將迎來增長。2019年11月證監會對再融資審核松綁，包括取消創業板上市公司非公開發行股票連續兩年盈利要求、取消創業板上市公司公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的條件及其他對信息披露、定價、鎖定機制和批文有效期的規定，為上市公司再融資提供便利；此外12月國務院發文支持民營企業直接融資，預計2020年股票直接融資將迎來增長。

    （王宇鵬系東興證券首席宏觀分析師；楊城弟系東興證券宏觀分析師）