余永定，中國經濟50人論壇成員，中國社會科學院學部委員，中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員，發改委國家規劃專家委員會委員。世界經濟與政治研究所前所長，中國世界經濟學會前會長，央行貨幣政策委員會前委員，曾任全國政協委員。牛津大學經濟學博士。

    余永定

    中國長期保持貿易順差的原因

    儲蓄過剩缺口和經常項目順差兩者也可以互為因果、相互作用。在不同時期，孰為因、孰為果要具體問題具體分析。還有一種情況，即兩者同時由第三者決定。

    中國為什么會長期保持貿易順差？考察中國貿易順差最常用的分析框架是基于如下的恒等式：S－I＝X－M。

    這里，S代表儲蓄，I代表投資，X代表出口，M代表進口。

    這個恒等式表明，過剩的儲蓄等于貿易盈余。關于中國貿易賬戶盈余原因的討論，基本上有兩派觀點：一派認為中國貿易賬戶盈余的原因在于中國的儲蓄－投資缺口為正，這派觀點可稱為“結構派”；另一派則認為原因在于幾十年來那些旨在促進貿易盈余的政策，這派觀點可稱為“政策派”。

    其實，S－I=X－M只是一個恒等式，并不能說明儲蓄過剩和經常賬戶盈余兩者的因果關系，因果關系只能根據實證分析來判斷。儲蓄過剩缺口和經常項目順差兩者也可以互為因果、相互作用。在不同時期，孰為因、孰為果要具體問題具體分析。還有一種情況，即兩者同時由第三者決定。

    舉例來說，從某種均衡狀態出發，美國突然對中國實行極高的關稅壁壘，中國的X－M突然由順差變為逆差，等式的左邊會不會相應發生變化呢？既然是恒等式，它肯定會發生變化，但變化如何發生則難以預判。最簡單的情況是，出口產品突然賣不出去了，變成了存貨。存貨增加按照定義是I的一部分，I馬上增加。I的增加量恰好等于出口的減少量，所以恒等式兩邊依然保持相等。

    結構派和政策派都有道理。但我認為，相當一段時間內，政策派觀點更符合中國的實際情況。長期以來中國外匯短缺，當年鄧小平去聯合國參加代表大會，翻箱倒柜才找出幾萬美元。中國因此產生了一種強烈動力：要增加外匯儲備。在改革開放初期，我們的政策目標就是要積累外匯儲備，我們的口號是建立“創匯經濟”，在這種思想指導下，政府推出了一系列“獎出限進”的政策，于是外匯儲備就逐漸地增加了。直到2003年，在經濟學界的辯論中，幾乎沒有人試圖通過中國的投資和儲蓄關系來說明中國的貿易順差問題。雖然投資和儲蓄肯定與貿易順差是有關系的，只要有經常項目順差，必然有儲蓄大于投資，但在那個時期沒人認為中國的貿易順差是儲蓄大于投資的結果。

    事實上，如果中國的經常項目順差（實際是貿易順差）是儲蓄大于投資的結果，我們只要維持較高的儲蓄率，讓儲蓄率高于投資率，就自然而然會有貿易順差了。我們為什么還要推出這么多出口導向政策？顯然，沒有出口導向政策，中國是不可能自然而然地維持貿易順差的。一些人用儲蓄過剩解釋中國貿易順差，無非是想證明中國的貿易順差同中國匯率政策無關，中國不應該讓人民幣升值。

    當然，我們也不能把中國的儲蓄缺口的存在簡單歸結為貿易順差。在最近幾年，情況更是如此。如果我們要問為什么中國存在儲蓄“過剩”，除出口導向政策之外，還可以舉出很多的例子。例如，社會保險制度缺失、社會貧富差距擴大、國企留利過多、年齡結構老齡化，等等。當我們講儲蓄過多的時候，也是在講消費太低，這個在邏輯上是等價的，所以解釋為什么儲蓄過高，也就是解釋為什么消費過低。

    因為是差額，S－I過大的另一個原因可能是I不夠大。中國投資不大嗎？這是個有爭議的問題。一部分人提出，中國投資率實際上并不高。因為按人均算，中國投資水平非常低，此話不假。關鍵問題是投資的增長速度。你能以什么速度消化不斷增加的投資呢？這是關鍵問題。中國投資占GDP的比重已經接近50%了，這在全世界是沒有的。為了減少貿易順差，我們是否可以再進一步提高投資率？白重恩教授提出中國投資效率明顯下降，這種下降同投資增長速度過快有關。2009年推出刺激計劃是有道理的，大方向是正確的，但是過快過急了。通過提高投資率減少貿易順差理論上是可以的，但副作用可能很大。

    總之，儲蓄－投資缺口的存在是貿易順差存在的充分必要條件，但并不一定是后者的原因。貿易順差完全可以用出口競爭力和同競爭力相關的貿易政策來解釋。中國貿易順差的直接原因是中國的出口導向政策。其中包括匯率政策、出口補貼政策、退稅政策、貸款優惠政策等。而中國的高儲蓄使這些政策得以執行。

    除長期維持貿易順差外，中國的進出口結構也是有問題的。長期以來中國是加工貿易順差、一般貿易逆差，現在雖然有所好轉，但加工貿易的比重似乎依然過高。中國有幾百家鋼鐵廠，許多縣都把它當作支柱產業。我們大量出口加工制成品，進口原材料和能源產品。因為這種結構，澳大利亞鐵礦石價格不斷上漲，它的供應是有限的，彈性很小，當然價格就起來了。另外，中國200多個制造業產品的產量都是世界第一。比如，鋼產品在世界的總額占48%，日本第二，占8%。想增加出口必然要殺價。20世紀50年代一些經濟學家說發展中國家出口原材料價格上不去，發達國家制成品價格能上去，因而國際貿易對發展中國家不利。但中國現在的情況相反，原材料價格不斷上漲，制成品出口價格不斷下降，所以貿易條件在惡化，惡化得相當厲害。我們很多產品實際出口數量增加了，但所賺的外匯在減少。中國貿易條件惡化使我們今后碰到越來越多的問題。國際貨幣基金組織認為外貿條件惡化是導致中國目前經常項目順差減少的第一號因素，外部需求減少是第二號因素，再次才是中國國內投資增加、匯率上升等。

    中國的匯率政策

    過去人民幣匯率是低估的，現在升值了30%，中國依然保持貿易順差。應該承認，以前的人民幣匯率確實是低估了。

    好企業都說不害怕升值，人民幣升值更好。為什么更好？人民幣升值后門檻高了，利潤率過低的企業就會破產、被并購，生產效率高的企業市場份額就高了，也可以改善貿易條件。現在門檻非常低，互相競爭，最后導致大家都沒有利潤。但政府擔心，中國剛剛走出東南亞金融危機，如果升值，經濟增長速度會下降，中國又可能回到通貨收縮狀態，所以一直猶豫。從2005年人民幣小幅慢步升值開始，直到現在人民幣兌美元升值了30%多，中國的出口勢頭依然相當不錯。

    過去人民幣匯率是低估的，現在升值了30%，中國依然保持貿易順差。應該承認，以前的人民幣匯率確實是低估了。1994年人民幣貶值，1995年、1996年出口大幅度增長，以后這個勢頭一直十分強勁。

    如果中國貿易順差同匯率無關、匯率沒有作用，為什么你那么反對匯率升值呢？難道以同樣的成本多賺些錢不好嗎？在2003年SARS暴發之前，我同吳敬璉老師參加了一個研討會，當時有一種很“無腦”的觀點：中國出口企業的平均利潤率是2%，人民幣升值2%企業就沒利潤了，就要破產了。在會上，我們提出讓人民幣和美元脫鉤、小幅升值。吳老師說在浙江做了調查，浙江的好企業都說不害怕升值，人民幣升值更好。為什么更好？人民幣升值后門檻高了，利潤率過低（如低于2%）的企業就會破產、被并購，生產效率高的企業市場份額就高了，也可以改善貿易條件。現在門檻非常低，互相競爭，最后導致大家都沒有利潤。但政府擔心，中國剛剛走出東南亞金融危機，如果升值，經濟增長速度會下降，中國又可能回到通貨收縮狀態，所以一直猶豫。從2005年人民幣小幅慢步升值開始，直到現在人民幣兌美元升值了30%多，中國的出口勢頭依然相當不錯。

    現在人民幣匯率離均衡匯率水平應該是比較接近了，我認為現在中央銀行應該停止對匯率的干預，不要管了。如果人民幣要貶值就讓它貶。中國目前有兩個外匯市場，一個在香港，另一個在上海。2011年11月，因為歐洲金融危機惡化，歐洲資金流出亞洲。盡管在兩個外匯市場上人民幣都出現貶值，但因為香港地區是自由市場，內地不是，央行對上海匯市依然有干預，所以香港人民幣匯率（CNH）低于內地人民幣匯率（CNY）。由于人民幣匯率匯差的存在，在華企業中不管是中國人還是美國人，把賺來的美元拿到香港兌換人民幣，如果中央銀行不讓人民幣隨行就市，上海和香港的人民幣匯率的匯差就會維持，出口企業就會趁機不斷套匯，把出口掙的美元到香港換回人民幣，再用人民幣付國內的工資、買國內的原材料，等等。

    這種情況是央行干預外匯市場的結果。如果CNH貶值了，央行不干預CNY市場，聽任它貶值，CNH和CNY之間匯差馬上就消失了，就無利可套了。現在，央行擴大了匯率波動幅度，這是完全正確的。我以為中央銀行可以在不放棄對跨境資本流動的管理的同時，進一步減少干預外匯市場。

    中國的“雙順差”

    外資是有正面意義的，我們引進外資，由于技術外溢效應等，對國家生產效率的提高做出了貢獻。不少人說，我們吃點虧是值得的。這種說法也不無道理，但凡事都有個度。“真理再向前邁一步就可能變成謬誤。”

    中國外部經濟不平衡的一個重要特點是“雙順差”——經常項目順差和資本項目順差并存。外國學者寫了很多文章討論中國的經常項目順差，但是很少有學者談雙順差，我認為這是中國更大的問題。從20世紀80年代開始，中國的資本項目基本上是順差，資本項目順差并不意味著中國是資本輸入國。資本項目順差同中國是否是資本輸入國是兩個不同概念。判斷一個國家是資本輸入國還是輸出國只需要看一個指標：該國是經常項目順差還是逆差。中國經常項目自1991年以后（除1993年）每年都是正的。換言之，當中國人均收入只有400多美元時，就成了資本輸出國。長期維持雙順差是一種不正常的狀態。一般情況下，一個國家要么是有經常項目逆差和資本項目順差，要么是有經常項目順差和資本項目的逆差。即便出現過雙順差，一般也是短期的。例如，在數十年間，作為出口導向模式的模范生，泰國一直維持經常項目逆差、資本項目順差。在東南亞金融危機期間，泰國遭受了嚴重打擊，它只好一方面壓縮政府開支，另一方面拼命出口（泰銖已經大幅度貶值）。這樣，經常項目逆差就轉為經常項目順差了。同時，由于國際貨幣基金組織的救援，泰國的資本項目依然是順差。這樣，在短時間內，泰國出現了雙順差。除中國外，在亞洲唯一曾在較長時間內維持雙順差的國家是新加坡。

    為什么在有經常項目順差情況下，還會有資本項目順差？經常項目順差意味著你輸出資本，你的儲蓄大于投資，你用不了這么多錢。可是為什么你用不了這么多錢又拼命借錢呢？這其中就有很多奧妙了。前幾個月我在某省電視臺上看到，這個省下了一個指標，當年要引資35億美元。領導要把35億美元層層分解，要求無論如何都要達到這個指標。這是非常普遍的現象。政績需要之類的問題暫且不論，該如何從理論上解釋中國的雙順差呢？這可能同中國金融市場和政策扭曲有關。舉例來說，靠近香港的某縣一個工廠想買一套設備，鄰縣的工廠就有生產，但苦于無法從銀行得到貸款，也無法從資本市場上籌得資金。而當地有非常優惠的引資政策，從香港引資非常容易，于是該工廠就同香港簽訂了引資合同，把通過引資得到的美元賣給中央銀行，用人民幣從鄰縣的工廠購買機器設備。中央銀行又不能投資建廠，手里攥了一把美元，就只好去買美國國債了。

    這幾年，我們的商業銀行在香港搞IPO，一下子就可以籌到數百億美元。其實商業銀行可以在國內市場融資，中國的老頭老太太排隊等著買股票，好銀行出來IPO，他們肯定是要投資的。商業銀行通過海外IPO得到大量外匯，他們本身并不需要那么多外匯，由于人民幣還在升值，持有外匯會對他們的財務狀況造成不利影響。我們當時就說，他們會轉手把籌集來的外匯賣給中央銀行，果不其然，他們把手中的外匯賣給中央銀行了。中央銀行最后拿這些外匯只能用來買美國國債了。

    前一段時間，我們的商業銀行引入了不少“戰略投資者”，可是許多“戰略投資者”賺了錢后就跑了，“戰略投資者”變成了戰術投資者或投機者。我并不全盤否定吸引戰略投資者的必要性，因為我們畢竟可以學到一些東西。但像我們這樣一陣風似地引入戰略投資者的代價是不是太高了？其實，美國的大銀行可能更差勁，它們連自己國家的利益都不管，還會關心你的成長嗎？但我們的“戰略投資者”可是充分參與了分紅的。前幾年中國的銀行賺錢是很多的，外國投資者很快就把錢賺回去了，然后一走了之，但是中國賠了錢，因為中央銀行不得不購買和持有大量幾乎沒有收益或者收益非常低的美國國債。總之，我們的資本市場有問題，我們引資的指導思想也有問題。結果，我們用過高的代價引進了許多不必要的外資。

    當然，外資是有正面意義的，我們引進外資，由于技術外溢效應等，對國家生產效率的提高做出了貢獻。不少人說，我們吃點虧是值得的。這種說法也不無道理，但凡事都有個度。“真理再向前邁一步就可能變成謬誤。”到目前為止，國內沒有什么人能對中國的引資政策做出令人信服的成本－收益分析，國際的文獻對此也是眾說紛紜。中國的經濟成績舉世矚目毋庸置疑，但這種成就是如何取得的，它的真正源泉是什么，還需要我們做進一步深入、細致的分析。

    中國需要糾正這種雙順差，因為它不利于中國的長期、可持續發展。簡單來講，發展中國家應該把它的資源更多運用在本國的投資和本國人民生活水平的改善上，而不應該用于買收益非常低的美國國債。你借了錢要花出去，不是借了錢再借給別人。美國現在有大量的財政赤字，債務占GDP的比重非常大，我們擔心會出問題。現在還沒有發生更大的問題，以后可能會發生。如果美元貶值，我們持有美元計價的金融資產就會遭受損失。

    中國的海外資產負債結構

    除了匯率變動（價值重估）外，美國還有通貨膨脹問題。因此，中國不能進一步積累外匯儲備了。在當今的世界上，最尷尬的角色就是面對一心想賴賬的債務人的債權人。此外，中國必須認真考慮如何盡量保護我們現有外匯儲備存量的實際價值。

    雙順差會給中國的海外資產負債結構造成什么影響呢？首先通過貿易順差，中國積累近5萬億美元的對外資產；通過資本項目順差，中國積累了近3萬億美元的對外債務。所以中國擁有近2萬億美元凈債權，是世界最大的債主。既然如此，你應該有利息收入，比如說，你的利息是3%，那么2萬億美元的凈對外債權，每年利息收入應該是600億美元，但實際上2011年中國的實際利息支出是270億美元，我們不但沒有賺到利息，反而還要付利息，這是非常荒唐的事。

    美國從1982年以來每年是經常項目逆差，到2005年已經積累了5萬億美元的外債，在當年，美國不但不向債權人付息，反倒收了176億美元利息。美國為什么能夠做到這一點？據說是輸出了“暗物質”。中國是債權人，反而給他人付息；美國是債務人，反而從債主那里收利息。美國之所以能白花5萬億美元，必然有人白送他5萬億美元，原來最大的“冤大頭”是日本，中國是第二“冤大頭”，現在有希望超過日本。出現這種問題的原因在于中國的資產債務結構不合理。

    2008年世界銀行做了一個調查，調查樣本是幾萬個跨國公司，發現跨國公司在中國的平均回報率是22%，而我們在美國的投資回報率只有1%、2%、3%，金融危機嚴重的時候還是負的。所以，盡管中國是凈債權人，但中國的投資收入為負數，是再自然不過的事情。

    我上面說的是投資收益，實際上中國海外資產負債的本金（存量）也會發生變化。例如，中國所有的債權幾乎全是美元計的，而中國的債務大部分是用人民幣計的。如果美元對人民幣貶值，美國人在中國的資產換算成美元計就會升值。例如，假設原來美國用1000億美元在中國投資，按當時的匯率1美元=8元人民幣算，折合成8000億元人民幣。再假設現在美元對人民幣貶值到1美元=6元人民幣，美國人持有的8000億元人民幣資產折合成美元就變成了1333億美元。假設中國在美國的資產是1200億美元，因為中國資產是美元計價的，無論美元怎么升、怎么貶，中國的美元資產就是1200億美元。這樣，僅僅因為美元匯率的變化，中國就從債權人變成了債務人，由美國欠中國200億美元，變成中國欠美國133億美元。

    但是，如果你不讓人民幣升值，我們外匯儲蓄率越來越多，早晚有一天都要結賬的，與其晚結不如早結。如果在2003年我們的外匯儲備只有5000億美元的時候，我們就及時調整，就不會出現現在這種尷尬的局面。最近一段時間，由于美元升值，美國在資產價值重估上吃了些虧，咱們賺了些錢，但是以后會怎么樣很難說。

    除了匯率變動（價值重估）外，美國還有通貨膨脹問題。美元在1929～2009年按實際購買力貶值了94%，現在大多數發達國家都面臨還不起債的窘境，真正誠實的債務人應該勒緊褲腰帶，嚴格遵守承諾，把債還給人家。但可惜的是“商場不相信眼淚”，這些國家不會首先考慮債權人的利益，它們首先考慮本國人的利益。在這樣的情況下，我們就面臨非常復雜的局面：它們天天印鈔票，它的M2增長速度還不是特別快，因為印了鈔票之后，銀行并不去貸款，所以它的貨幣乘數在下降，但是商業銀行在中央銀行的準備金是極多的。現在不斷地使財政赤字貨幣化，基礎貨幣在不斷增加。比較傳統的經濟學家就擔心會有通貨膨脹，雖然到現在為止，還沒有發生太大的通貨膨脹，但最終會不會發生通貨膨脹很難說。因此，中國不能進一步積累外匯儲備了。在當今的世界上，最尷尬的角色就是面對一心想賴賬的債務人的債權人。此外，中國必須認真考慮如何盡量保護我們現有外匯儲備存量的實際價值。3.2萬億美元是中國人的養老錢。這3.2萬億美元是個什么概念，我們必須想清楚。讓3.2萬億美元打水漂的歷史責任無人承擔得起。

    小結

    中國的外部不平衡正在改善，人民幣升值預期正在逐漸改變，人民幣貶值預期已經出現。中國可能進入了一個新的時期。經濟增長速度是要調整的，結構改革是要加速的。

    內外壓力的增加是中國經濟結構加速調整的一個好機會。恰恰在這種壓力下，我們才有動力和決心來加速體制改革，加速結構調整，企業才會加強競爭，提高生產能力。但要調整就要付出代價。

    2005年以后中國采取了一系列政策，為實現再平衡做出了很大努力，取得了很大成績，中國的外部不平衡正在改善，人民幣升值預期正在逐漸改變，人民幣貶值預期已經出現。中國可能進入了一個新的時期，經濟增長速度是要調整的，結構改革是要加速的。由于貿易順差的減少，未來匯率在很大程度上可能由資本項目、資本的流入流出決定，我們的匯率政策、資本項目自由化政策以及人民幣國際化政策等，需要放到很大的框架中統一考慮，當前全球債務危機仍在惡化，這一點應該是這個大框架中的重要考慮因素。

    內外壓力的增加是中國經濟結構加速調整的一個好機會。恰恰在這種壓力下，我們才有動力和決心來加速體制改革，加速結構調整，企業才會加強競爭，提高生產能力。但要調整就要付出代價。在短時間內，這種代價可能表現為經濟增長速度的下降和由此引發的其他一系列問題。目前中國經濟已經出現了一些困難，以后困難會更多，但是從長期來講，只要我們切實調整經濟結構、實現經濟增長方式的轉變，中國經濟的長期增長前景依然是光明的。

    （作者為中國經濟50人論壇成員，原文刊載在《50人的二十年》）