雖然面臨較為嚴(yán)峻的內(nèi)外形勢，但中國經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的韌性。工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)健增長，供給側(cè)和生產(chǎn)端來顯示出較強(qiáng)的活力。

    中美貿(mào)易沖突升級，出口增長存在較大不確定性，上半年存在應(yīng)激式擴(kuò)大出口的現(xiàn)象，下半年出口可能會明顯放緩。

    需要關(guān)注三個外部沖擊：一是中美貿(mào)易沖突持續(xù)升級可能對中國出口的沖擊；二是地緣政治變化可能對原油價格的沖擊；三是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化對全球金融市場的沖擊。

    ■交通銀行金融研究中心課題組

    今年上半年，CPI整體平穩(wěn)，雖然年初反彈至2%以上，但近兩個月同比漲幅又回落到2%以下，預(yù)計上半年CPI同比漲幅平均在2%左右。預(yù)計三季度、四季度豬肉價格可能企穩(wěn)回升，也許會帶動食品價格小幅上升。非食品價格則可能保持基本穩(wěn)定。在國內(nèi)需求穩(wěn)中趨緩、狹義貨幣M1增速持續(xù)走低以及PPI下半年可能有所回落的背景下，未來CPI缺乏顯著反彈的動力。從翹尾因素來看，7月份之后將顯著回落，因此下半年通脹水平大幅上漲的可能較小。筆者維持全年CPI同比上漲2%左右的預(yù)測。物價水平維持在較低水平運行，也為國內(nèi)貨幣政策提供了更大的操作空間。

    PPI同比漲幅持續(xù)擴(kuò)大。預(yù)計今年6月份PPI環(huán)比漲幅顯著收窄，漲幅預(yù)計在0%到0.3%之間。預(yù)計受基數(shù)和翹尾因素影響，6月份PPI同比漲幅在4.2%到4.6%之間，取中值為4.4%。

    出口保持較快增長

    進(jìn)口增速勢頭強(qiáng)勁

    從全球經(jīng)濟(jì)來看，外需整體保持較好，但存在一些不利因素。預(yù)計6月份出口保持較好增長勢頭，出口同比增長12%，出口額2180億美元左右。

    預(yù)計下半年出口增速可能低于上半年。出口增長存在較大不確定性，從外需來看負(fù)面因素一是來自歐洲，年初以來歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭有所減弱，經(jīng)濟(jì)增長很可能放緩。意大利政局動蕩再次升級，對歐洲經(jīng)濟(jì)帶來影響。二是來自美國，中美貿(mào)易摩擦負(fù)面影響可能增大。上半年對美國的出口存在應(yīng)激式增長的跡象，出口加快帶動對美貿(mào)易順差擴(kuò)大，1月份-5月份對美國出口增長13.6%，順差高達(dá)1048億美元。中美兩國貿(mào)易沖突有進(jìn)一步升級的可能性，受此影響下半年對美國的出口增速可能會明顯下降。

    進(jìn)口增速保持在高位。6月份CRB綜合指數(shù)整體上有所下降，從月初445.63點下降至月末400點以內(nèi)，基本與去年同期持平。食品、油脂和家畜等農(nóng)產(chǎn)品價格比去年同期略有下降，與工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的原材料價格同比明顯上漲。預(yù)計6月份進(jìn)口同比增長25%，進(jìn)口額約1920億美元。預(yù)計6月份貿(mào)易順差約260億美元。

    投資和消費增速低位回升

    固定資產(chǎn)投資增速低位回升。5月固定資產(chǎn)投資增速降至6.1%，比上個月回落了0.9個百分點，創(chuàng)下2000年以來的新低。在四大類投資行業(yè)中，投資增速回落主要是基建和其他類投資增速下降。預(yù)計6月份基建投資增長10%，高于上個月。年初房地產(chǎn)開發(fā)投資增速超預(yù)期反彈，3月份之后略有下滑但仍然保持快速增長，預(yù)計6月份將繼續(xù)小幅回落至10%左右。預(yù)計下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落。在限產(chǎn)作用下，去年高能耗制造業(yè)投資形成低基數(shù)，今年出現(xiàn)修復(fù)式增長，預(yù)計制造業(yè)投資增速上升至5.3%。綜合判斷，預(yù)計6月份固定資產(chǎn)投資累計增長6.5%，比上個月有所回升。

    消費增速小幅回升。5月份消費增速下降至8.5%創(chuàng)2003年以來的最低，消費需求走弱。從近幾個月來看，生活用品、糧油等具備消費剛性的產(chǎn)品消費增速不像過去那么高，但仍然具有加強(qiáng)的韌性。綜合判斷，預(yù)計6月份消費增速低位回升至9%左右，增長并不快。居民部門杠桿率不斷上升，已經(jīng)超過50%（居民部門債務(wù)占GDP的比重），高于政府部門債務(wù)水平。居民部門債務(wù)上升將持續(xù)影響消費支出，未來消費增速回到10%以上的難度較大，消費增速保持在8%-9%可能是常態(tài)。

    工業(yè)生產(chǎn)運行平穩(wěn)

    制造業(yè)PMI小幅下降

    工業(yè)增加值平穩(wěn)增長。1月份-5月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長16.5%，增速比1月份-4月份加快1.5個百分點。利潤增長加快有價格回升的原因，也有降成本、提升經(jīng)營效率的原因，有助于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)。預(yù)計6月份工業(yè)增加值增長6.8%，基本與上個月持平。

    制造業(yè)PMI小幅回落。工業(yè)企業(yè)利潤快速增長，工業(yè)增加值增長較快，對制造業(yè)生產(chǎn)帶來積極作用。但從5月份單月工業(yè)企業(yè)利潤增速比4月份有所下降，對制造業(yè)可能帶來影響。6月份全國綜合煤炭價格指數(shù)小幅上升，下旬在165點左右，環(huán)渤海動力煤綜合平均價格指數(shù)570左右。上個月制造業(yè)PMI上升，預(yù)計6月小幅回落到51.6%。

    非制造業(yè)PMI略有下降。5月份非制造業(yè)PMI上升，但業(yè)務(wù)活動預(yù)期回落0.5個百分點至61%，表明非制造業(yè)經(jīng)營預(yù)期有所走弱。綜合判斷，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)都有可能走弱，非制造業(yè)PMI略有下降至54.7%。綜合PMI為54.4%。

    信貸增速保持平穩(wěn)

    市場流動性合理充裕

    信貸保持平穩(wěn)增長，M2增速小幅反彈。6月份信貸增速維持平穩(wěn)，單月新增貸款將較5月份有所提升。支撐信貸增速保持穩(wěn)定最重要的因素來自政策面。央行近期一系列操作在向市場傳遞一個穩(wěn)健偏松的政策信號，擴(kuò)大抵押品范圍、定向降準(zhǔn)等措施都很大程度上提升了存款類金融機(jī)構(gòu)信貸投放空間，這將有利于信貸增速保持。與此同時，在國內(nèi)資本市場低迷的情況下，房地產(chǎn)“迷信”仍在部分三、四線城市上演，居民中長期貸款預(yù)計仍將保持一定增速。當(dāng)然6月份信貸也受到一些因素制約，主要來自企業(yè)信用風(fēng)險與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好之間的矛盾，以及地方債務(wù)置換對企業(yè)貸款的拉低。數(shù)據(jù)顯示，截至6月28日，置換債發(fā)行3348.18億元，較5月份3381.43億元略低。綜合預(yù)計，6月份單月信貸增長1.6萬億元，增速維持在12.5%。

    M2方面，信貸增速維持穩(wěn)定對M2增速形成支撐。央行的穩(wěn)健偏松調(diào)整政策，一定程度上可能緩解當(dāng)前企業(yè)部門的流動性壓力，未來企業(yè)債、公司債發(fā)行情況可能逐漸改善。從目前企業(yè)債等信用債發(fā)行狀況看，較5月份基本持平，而國債、地方債、金融債發(fā)行量較5月份已有明顯增加，這可能一定程度上表明金融機(jī)構(gòu)有價證券投資（債券）渠道的貨幣創(chuàng)造較前月有所增強(qiáng)。財政存款方面，按照近兩年同期的規(guī)律，6月份很大概率出現(xiàn)財政存款大幅下放。加之央行的定向降準(zhǔn)形成的流動性寬松預(yù)期，綜合預(yù)計6月份M2將小幅反彈至8.5%左右。

    市場利率基本平穩(wěn)，銀行間市場流動性合理充裕。央行6月24日再次實施定向降準(zhǔn)，主要針對市場近期出現(xiàn)的信用風(fēng)險上升、社會融資收縮以及A股市場情緒低迷。并且在美國加息后，央行并未上調(diào)結(jié)構(gòu)性流動性工具操作利率，基本預(yù)示短期內(nèi)貨幣政策中性偏松的格局已經(jīng)確立，而結(jié)構(gòu)性、定向操作是主要手段。除非有非常嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，全面降準(zhǔn)的可能性較小。中美利差縮小可能會產(chǎn)生一定國內(nèi)流動性外流的壓力，中美10年期國債利差已由年初的1.44%大幅縮小至目前的0.69%，未來利差可能繼續(xù)收窄。但綜合來看，央行定向釋放流動性一定程度上能夠?qū)_去杠桿和監(jiān)管加強(qiáng)等因素帶來的流動性壓力，使得銀行間市場整體流動性合理充裕。目前，受企業(yè)部門信用風(fēng)險上升影響，企業(yè)融資可得性變差，而提高基準(zhǔn)利率又不符合控制企業(yè)融資成本的目標(biāo)，因而短期內(nèi)基準(zhǔn)利率很可能保持不變。預(yù)計銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率中樞在3.4%附近上下波動。

    人民幣貶值壓力加大

    外匯占款小幅下降

    6月份特別是中下旬，受美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快、歐日央行保持寬松政策以及中美貿(mào)易沖突升級的綜合影響，人民幣對美元連續(xù)貶值。按照6月29日的中間價計算，人民幣對美元已經(jīng)較今年初貶值1.6%，較今年2月8日的最高點貶值5.1%。預(yù)計美元兌人民幣匯率也會經(jīng)歷一段波動振蕩時期。

    5月份外匯占款繼續(xù)小幅增加，外匯儲備下降，銀行結(jié)售匯連續(xù)第二個月順差，跨境資金流動保持基本平衡。6月份跨境資金流動可能出現(xiàn)變化，受6月中下旬美元指數(shù)上行、人民幣連續(xù)貶值的影響，市場預(yù)期可能發(fā)生變化，部分主體或推遲結(jié)匯、增加購匯。但中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)運行、國內(nèi)形勢未有顯著變化的情況下，人民幣仍具有基本面上的支撐，市場情緒應(yīng)不至于迅速從之前的基本穩(wěn)定轉(zhuǎn)為強(qiáng)烈的單邊貶值預(yù)期。綜上，6月份外匯占款可能小幅減少，預(yù)計減少量在0億元-50億元人民幣，但不會出現(xiàn)大規(guī)模資本流出的局面。

    預(yù)計二季度經(jīng)濟(jì)增長6.7%

    二季度出口保持較快增長，1月份-5月份累計出口增長13.3%，5月份增長了12.6%。由于進(jìn)口增速更快，1月份-5月份進(jìn)口累計增長了21%，貿(mào)易順差996.7億美元同比大幅縮水26.8%，表明凈出口負(fù)增長，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用可能為負(fù)。投資增速大幅下降，1月份-5月份固定資產(chǎn)投資增長6.1%，創(chuàng)下2000年以來的新低。在四大類投資行業(yè)中，投資增速回落主要是基建和其他類投資增速下降，基建投資增長9.4%，只有去年的一半。而房地產(chǎn)開發(fā)投資保持快速增長，制造業(yè)投資也有所加快。預(yù)計二季度經(jīng)濟(jì)增長6.7%，略低于一季度，基本保持平穩(wěn)運行。

    預(yù)計經(jīng)濟(jì)增長緩中平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)改善韌性增強(qiáng)。受金融監(jiān)管、結(jié)構(gòu)性去杠桿影響，基建資金來源受限，上半年基建投資增速下滑。盤活財政存量資金、提高資金使用效率，隨著PPP項目清理工作收尾，將改善基建投資資金來源，下半年基建投資增速有望探底回升。下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落，全年增速可能略高于上年。消費增長穩(wěn)中趨緩，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用增強(qiáng)。持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)開放、增加進(jìn)口、提高消費者福利的政策頻繁出臺并不斷釋放效力，將對消費起到提振作用。中美貿(mào)易沖突升級，出口增長存在較大不確定性，上半年存在應(yīng)激式擴(kuò)大出口的現(xiàn)象，下半年出口可能會明顯放緩。預(yù)計全年貨物貿(mào)易順差顯著收窄，而服務(wù)貿(mào)易逆差可能達(dá)到3000億美元，全年經(jīng)常項順差可能大幅收窄甚至不排除出現(xiàn)逆差的可能性，其影響需引起重視。雖然面臨較為嚴(yán)峻的內(nèi)外形勢，但中國經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的韌性。工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)健增長，供給側(cè)和生產(chǎn)端來顯示出較強(qiáng)的活力。新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式都在蓬勃發(fā)展，逐漸形成的新動力已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐。下半年經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)中趨緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善及質(zhì)量提升持續(xù)推進(jìn)。需要關(guān)注三個外部沖擊：一是中美貿(mào)易沖突持續(xù)升級可能對中國出口的沖擊；二是地緣政治變化可能對原油價格的沖擊；三是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化對全球金融市場的沖擊。

    （課題組成員：連平系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周昆平、仇高擎系交通銀行金融研究中心首席研究員，唐建偉系交通銀行金融研究中心首席宏觀分析師，鄂永健系交通銀行金融研究中心首席金融分析師，劉學(xué)智、陳冀系交通銀行金融研究中心高級研究員）