蘇向杲

    近日，受多因素共振影響，債市再度出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)扎堆搶配長期國債等券種的現(xiàn)象。尤為引人關(guān)注的是，10年期國債收益率跌破2%。10年期國債收益率是作為金融市場定價基準(zhǔn)的國債收益率曲線的重要組成部分，對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表有著廣泛影響。

    在筆者看來，金融機(jī)構(gòu)扎堆搶配債券有諸多主客觀原因，包括今年以來市場上缺乏安全高收益資產(chǎn)；年底險資、銀行理財?shù)葯C(jī)構(gòu)會為“開門紅”提前儲備資產(chǎn)，配置力量增強(qiáng)；同業(yè)活期存款利率下調(diào)、對公存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”等。

    不過，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面、監(jiān)管導(dǎo)向、配置長期國債的性價比等視角綜合來看，金融機(jī)構(gòu)持續(xù)扎堆“搶券”潛藏風(fēng)險，并不可取。

    首先，經(jīng)濟(jì)基本面并不支撐長期國債等券種收益率持續(xù)走低。

    長期國債收益率主要反映長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期，同時也受到安全資產(chǎn)缺乏等因素的擾動。其中，長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期最受市場關(guān)注，通常當(dāng)市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)將長期保持較低增速時，便會通過配置長期國債的方式提前“鎖定”較高的收益率，這會導(dǎo)致長期國債收益率進(jìn)一步走低。

    但結(jié)合當(dāng)下來看，并沒有跡象顯示我國經(jīng)濟(jì)增速將會持續(xù)走低，即經(jīng)濟(jì)基本面向好與長期國債等券種收益率持續(xù)走低并不吻合。一方面，前三季度我國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增長4.8%，國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有進(jìn)。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)市場廣闊、韌性強(qiáng)、潛力大等有利條件并未改變。另一方面，隨著一系列存量政策和增量政策持續(xù)協(xié)同發(fā)力，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了諸多積極變化，如制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）連續(xù)三個月上升。隨著利好政策的持續(xù)顯效，宏觀經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)向好。

    其次，監(jiān)管部門已多次提示風(fēng)險，并表態(tài)將“平衡債市供求”。

    為了遏制羊群效應(yīng)導(dǎo)致的長期國債收益率單邊下行，避免可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險，央行今年已多次提示風(fēng)險。其中，央行在今年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確提到“6月下旬，10年期國債收益率逼近2.2%關(guān)口，創(chuàng)20年來新低，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風(fēng)險”。7月1日，央行宣布開展國債借入操作，必要時將擇機(jī)在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風(fēng)險的累積。

    截至12月5日收盤，10年期國債收益率仍低于2%，后續(xù)監(jiān)管部門若出于防風(fēng)險目的增加債市供給，或采取其他必要的監(jiān)管措施，都將對債市走勢形成重要影響，而扎堆搶配債券的金融機(jī)構(gòu)可能會面臨“負(fù)反饋”。

    再次，扎堆“搶券”不利于金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營。

    實際上，不少金融機(jī)構(gòu)搶配債券是為穩(wěn)定投資收益率，提升盈利能力，但扎堆搶配債券的效果可能會適得其反。具體來看，險資等配置型機(jī)構(gòu)買入長期國債等券種后，普遍會持有到期，而當(dāng)下長期國債等主要券種的收益率在2%左右徘徊，買入這類資產(chǎn)并不能有效提升投資業(yè)績，如果負(fù)債端成本高于2%，還可能引發(fā)利差損等風(fēng)險。

    銀行理財、公募基金等交易型機(jī)構(gòu)買入長期國債等券種的主要目的是賺取買賣價差，但當(dāng)前10年期國債收益率已跌破2%，與政策利率（公開市場7天期逆回購操作利率，目前為1.50%）的利差已低于50個基點，持續(xù)下行的空間相對有限。此外，近期其他券種的收益率與政策利率的利差也在持續(xù)縮窄。在這樣的利差環(huán)境下，賺取差價甚至加杠桿賺取差價的行為性價比較低，且還要面對市場反轉(zhuǎn)的風(fēng)險。

    最后，需要說明的是，筆者認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)扎堆“搶券”行為不可取，并非是指后續(xù)金融機(jī)構(gòu)不能配置長期國債等券種，畢竟我國資管產(chǎn)品余額已超100萬億元，合理配置債券是必然選擇。但是，金融機(jī)構(gòu)在配置債券時，宜在綜合研判宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、監(jiān)管導(dǎo)向、投資性價比等的基礎(chǔ)上，合理把握配置的時機(jī)和節(jié)奏，避免羊群效應(yīng)引發(fā)風(fēng)險。從長遠(yuǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)后續(xù)也要持續(xù)提升優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的挖掘能力，不斷優(yōu)化資產(chǎn)配置格局，避免對單一資產(chǎn)形成嚴(yán)重依賴。

（編輯 張博）