陳嘉禾

    在《孫子兵法·虛實篇》中，有這樣兩句話，概括了2000多年前中國這個文明古國就已經掌握的戰爭藝術：“攻而必取者，攻其所不守也。守而必固者，守其所不攻也。”意思就是說，進攻必勝的要訣，在于找到對方必然不會防守的點；防守必定穩固的要訣，則是找到對方必然不會攻擊的點。

    在這段看似簡單的文言文中，兵圣孫子描述了攻守的決勝之道：找到對手必然會做，或者必然不會做的那個點。在這里，判斷對手“必然”怎樣行動，是核心的要點。只要能找到對手“必然”如何，高超的軍事家就能牽著對手的鼻子走。

    在今天的市場中，投資的藝術和2000多年前的兵法如出一轍。

    在證券市場上，投資者如果能夠發現對手必然做、或者必然不做某件事，那么我們就能據此制定自己的投資計劃，從而做到無往不利。

    有人也許會說，證券市場上的對手又不是傻子，為什么要“必然”做某些投資呢？別人做投資決策之前又不會跟我們匯報，怎么知道他們“必然”做怎樣的決策呢？

    其實，道理很簡單，聰明的投資者要全面分析自己的交易對手（就像南極的科學家分析企鵝的行為那樣），把對手所處的環境看透、摸明白。如此，再輔之以足夠的耐心和偶爾到來的時運，就可以發現交易對手必然做出某種投資決策的瞬間。

    在投資中利用對手的“必然”，道理其實非常簡單，多說無益。這里，就讓我們來看一些在證券市場中發生的真實例子，看看在這些時刻，為什么一些投資者“必然”做出某些投資決策，這些“必然”做出的決策又怎樣可以被我們所利用。

    美國投資者必須賣出

    的中國電信運營商

    在2020年底，受美國國內政策影響，美國投資者收到指令，禁止他們持有一些中國公司的股票，其中中國境內的大型電信運營商也在名單之列，已經持有的則必須在一定時限內賣出。

    受此影響，在香港股票市場交易的電信運營商股票價格暴跌。但是，幾乎所有人都知道，這和公司基本面無關。因為這些運營商99%左右的業務都在中國國內，來自美國的禁令對企業基本面可以說幾乎毫無影響。

    在這種“美國投資者必須賣出”的氛圍下，盯著這些股票長期價值的投資者，非常開心地笑納了“必須賣出”的美國投資者的籌碼。后來的價格走勢證明，在2020年底到2021年初的這段時間，中國國內大型電信運營商的股票價格，也是一個絕對的低谷。

    “利用美國投資者不得不賣出而獲利”，這個交易贏得太沒有技術含量、太過于輕松，好像和動輒幾百上千頁的商科教材所包含的復雜理論毫不相干。

    但是，輕松的勝利又有什么關系？這就好比沃倫·巴菲特舉的那個例子：打架要想贏，最好找3歲、而不是20歲的對手去打。按孫子的說法，則是“舉秋毫不為多力，見日月不為明目，聞雷霆不為聰耳。古之善戰者，勝于易勝者也。”

    被債券投資經理

    拋棄的可轉債

    近幾年以來，隨著債券型投資產品的發展，可轉債市場出現了一種奇特的現象，每當債券市場短期表現不好的時候，可轉債市場就會受到牽連。

    本質上來說，可轉債和債券（包括國債、企業債、金融債等等），應該屬于兩個不同的市場，雖然它們都有一個“債”字。

    可轉債由于其可轉股性，因此價格主要是跟隨股票市場波動。同時，由于可轉債的利率一般很低，因此其和以收息為主要牟利方式的債券，本質上差距甚大。而傳統債券價格的波動，則主要跟隨經濟增長和通脹數據。因此，兩者從原理上來說，并無太多關聯。

    但是，隨著債券產品的發展，越來越多的債券投資經理，會在自己的投資組合中，配置相當一部分的可轉換債券。

    這部分可轉債價格波動不大，符合債券投資產品對凈值低波動的要求，同時又可以帶來比普通債券更高的價格彈性，因此頗受“不能過多參與股票投資”的債券投資經理們的青睞。

    一直以來，中國市場上的債券投資產品，就有“業績主要靠股票”的說法。一般來說，不少債券投資產品會允許投資經理配置一部分的股票。雖然這種配置比例通常很小（比如不超過10%），但是由于債券本身價格波動太小，因此小倉位的股票往往也會對債券的產品凈值起到巨大的影響。

    因此，當可轉債市場逐步發展起來以后，債券投資經理越來越依靠可轉債，也就在情理之中。

    在2020年12月到2021年1月，可轉債市場迎來了一次由債券市場下跌導致的大跌。在當時，債券市場收益率暴漲（尤其是中低等級的信用債），債券市場流動性迅速收緊，結果不少投資經理收到了大量贖回的指令，被迫削減倉位。

    這其中一大部分拋壓，就被本來和債券市場毫無關系的可轉債市場所承擔。在當時，90元以下的可轉債為數不少，甚至有一些跌到了70元左右。后來，這些可轉債的價格都在幾個月里漲回到100元以上。

    機構投資者的窘迫

    在證券市場，不少人簡單地以為，機構投資者一定是最理性、最聰明的。畢竟，機構從業人員畢業于全國、乃至世界一流大學（多數還是碩士甚至博士），用著每年幾萬元一個賬號的Wind系統，每天花上無數的時間去研究投資機會。這樣的投資者，難道不應該是理性而專業的嗎？

    其實，機構投資者也有自己的窘迫之處。在這些窘迫的時刻，機構投資者們也可以說是身不由己。

    關于機構投資者的窘迫，彼得·林奇就曾經用一句話做出精彩的總結：當一位基金經理買了IBM的股票，然后股票跌了，別人都會問“IBM怎么了？”而當你買了一只名不見經傳的小公司股票，然后股價跌了，大家都會來罵“你是怎么了？為什么別人都不買，就你買？”

    別以為反正都是賠錢，這兩種狀態區別不大。在第一種狀態里，基金經理只會和同行一起挨罵，畢竟法不責眾嘛。在第二種狀態里，基金經理很可能會丟了工作，因為你的同行做得比你好。

    于是，機構投資者在只有幾個月的考核周期鞭策下，大家開始傾向于做出同樣的投資決策。

    這種機構投資者的窘迫，可以在許多實際案例中看到。比如，A股市場的銀行股在2021年到2022年持續低估，基本面也相當不錯，但是機構投資者就是少有人購買，背后主要的原因，就是沒有多少人敢帶頭買。

    在2022年秋天的港股市場，事情也是一樣。海外機構投資者沒有多少敢投資這個跌跌不休的市場，哪怕其中不少股票的估值已經匪夷所思，0.2到0.3倍市凈率、8%到10%股息率的估值已經觸目可見，甚至有的股票跌到接近0.1的市凈率。

    2022年10月以來，港股市場開始快速反彈，而對于之前“必然不敢”逆同行而動的海外機構投資者，這種反彈則大概率與他們無緣了。

    所以說，在人與人的對弈中，“出其不意”永遠是最精明的招數，無論兵法還是投資都是如此。而“必然要做”、“不得不做”的投資決策，也永遠是成全對手的最好禮物。

    對于聰明的投資者來說，避免把自己置于“必然”做出某種投資決策的境地，同時巧妙地利用交易對手“必然”做出的投資決定，也就成為在資本市場立于不敗之地的絕招。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）