陳楚

    投資是一項極其復雜的智力活動，除了要精選個股以外，何時買、何時賣至關重要，甚至決定了投資的成敗。這雖然是一個老生常談的問題，但從不同的投資策略和投資理念出發，其實有不同的答案。本質上來說，這是一個如何給投資標的定價的問題。但投資市場上的定價，和實物市場上的定價有很大不同，最典型的是，一旦御風而上、成了市場上的熱門板塊，估值就會過度溢價，很多依照傳統估值法的投資者，便會“拿不住”，甚至也不敢買。新的市場狀況和估值邏輯，的確需要投資者有不同的“底限思維”與“想象思維”。

    存量資金世界的

    估值分化

    毫無疑問，一場新冠肺炎疫情深刻改變了世界和中國經濟進程。隨著中國經濟轉型升級步伐的加快，尤其是要突破別人在核心技術上“卡脖子”，中國未來將更加重視核心技術的自主可控與國產替代，典型的就是芯片、高端制造。而在光伏和新能源汽車領域，中國本來就處于世界領先或和強國平起平坐的水平，未來中國當然也會進一步加強。

    過去若干個經濟增速下滑期，中國最慣常使用的刺激手段，除了流動性釋放外，就是刺激房地產和基建。但這一次，中國不僅沒有主觀人為刺激，反而頻頻出臺打壓房地產的政策，堅守“房住不炒”的定位，對嚴重影響民生的K12教培等領域也全面打壓，可以說，中國經濟的發展模式和發展趨勢，和過去二三十年以基建為主要驅動力的模式，已經發生了翻天覆地的變化。過去的經濟周期已經成為過去，新的經濟發展周期正在形成和強化。

    反映在股市上，就是傳統的一些周期性板塊，比如房地產、銀行、保險等，估值越來越低，但就是很難迎來超跌反彈，原因很簡單：行業未來的發展預期不好！反之，新能源汽車、鋰電、芯片、儲能、半導體這些熱門板塊，估值似乎沒有最高、只有更高。市盈率超過100倍的個股比比皆是，但二級市場上的股價就是漲個不停。

    這種現象，依據傳統的估值體系，很多投資人都直呼“下不了手”，結果是與這些牛股一再錯過，就好像過去若干年無數投資者與貴州茅臺的飆漲一再錯過。我們不否認這些熱門領域存在估值泡沫，但畢竟這些領域是未來中國經濟發展的希望，是我們突破“卡脖子”和技術封鎖的希望，一些龍頭企業未來將呈現業績持續高速增長的情形，也就會不斷攤薄高企的估值。

    在經濟增速下滑的當下，股票市場的資金池整體上呈現出存量特征，而中國經濟發展方向的轉變，使得新興科技領域的股票正在享受一場狂熱的估值泡沫盛宴，傳統周期性的股票卻跌了又跌，不斷被邊緣化，這就是當下A股市場的一大典型特征。

    “底限思維”

    與“想象思維”

    在這樣的A股市場狀態之下，作為投資者，我們該如何重新構建自己的估值體系呢？

    買股票首先要有風險意識，要給自己的投資構筑安全墊，這就是“底限思維”。以新能源汽車板塊的優質股票為例，首先，我們確定這是符合未來經濟發展趨勢的好賽道，而且企業基本面又不錯，在保持持續跟蹤的前提下，我們買入股票的時候，是可以給予一定估值溢價的，但必須對企業未來業績增長有比較大的把握。也就是說，我買這只股票，即便短期虧損，未來一定是會賺錢的，盈利的概率要明顯大于虧錢的概率。這就是“底限思維”：1、我買的是好股票；2、目前并不算特別貴，公司業績增長有很大空間，值得中長期投資。

    所以，“底限思維”主要是從風險角度而言的，從中長期的角度來看，既然我買的股票大概率會賺錢，那么短期的漲跌其實和我關系就不大了，我在意的是企業的未來業績增長，是未來股價有多大的空間，而不是短線的漲跌。

    與此同時，當投資者買入的好股票漲起來的時候，在現有的A股結構化特征中，熱門的股票會短時間漲很多，甚至半個月翻一倍、半年翻五六倍的情況都可以發生，如果從傳統市盈率的角度來看，可能在上漲的起始階段，我們就要賣出股票了，因為股價的漲幅明顯透支了未來一兩年的業績增長。但遺憾的是，我們賣掉股票后，也許只是賣在上漲的山底或半山腰，后面股價會持續大漲，直到我們一再懊悔、驚掉下巴。

    為什么會這樣呢？因為在一個存量資金的市場，未來具備想象空間的賽道是有限的，比如新能源汽車、鋰電、半導體、芯片，大家都認為好，極具發展前景，那么，機構扎推和抱團持有便會一再發生，估值溢價便會不斷推升，在這種市場運行邏輯之下，傳統的估值定價體系很大程度上失靈了，我們很容易在估值泡沫的恐懼中中途賣掉優質股票。

    怎么辦？這個時候就需要我們有“想象思維”，就是企業的未來業績增長想象空間有多大？上市公司市值增長空間有多大？當然，我們不能瞎想，不能犯盲目樂觀主義的錯誤，但在了解行業和企業的基礎之上，我們確實需要具備樂觀主義，或者找一家可以對標的企業，比如我們買入的股票目前只有100億元的市值，但做同樣業務的另一家龍頭上市公司市值已經過了1000億元，那么，我們買入的股票，市值增長空間就極具想象空間，在樂觀主義的支撐中，我們就要發揮“想象思維”，敢于持有、樂于持有，最終收獲投資收益的最大化。