毛勇春

    近一時期以來，市場又再度出現公募基金產品被秒光的現象，基金持有重倉股也成為市場研究和追捧的對象。表面上看似乎只要有賺錢效應資金就會源源不斷地涌入，那賺錢效應要持續靠的是什么？最終左右股票投資的又是什么？

    毫無疑問，上市公司到資本市場是為了更好地通過產品與服務創造價值，從而在資本市場獲得期望的溢價，并且能夠形成良性循環。沒有人會說市值跌進凈資產是好事，而溢價能夠得到維持的過程與結果，就是市值協同內在價值的過程與結果，反映市值是否有內在價值支撐，于是溢價協同指標就成為每個上市公司的KPI指標。

    溢價協同指標是上市公司市值累計增長值與內在價值累計增長值之間的差值，可以是1年、3年、5年，甚至任意時期的數值比較。來看幾組統計數據。從2020年漲幅前10公司（除去上市不足半年的公司）溢價協同情況來看，大部分公司1年期溢價協同值都為正，且在合理區間，這表明市值增長已經很好地反映了內在價值增長。年漲幅較好的股票的除了概念、行業風口等疊加外，公司的內在價值支撐也是必不可少的因素。但是，一些僅僅因為概念炒作而瘋漲的公司，其市值增長由于缺乏內在價值支撐，短期可能表現較好，但是持續時間往往只有幾周而已，如果把時間拉長1年左右觀察，其市值表現整體一般，有的甚至是下跌的。

    再從全部基金持倉市值排名前10的公司來看，所有公司的1年至10年期溢價協同值基本都為正，表明基金對于長期可以獲得溢價的公司比較青睞，表明市場對這些公司長期價值都是比較看好的。再從去年業績排名前30的基金新進重倉股的持倉來看，基金則更傾向于一些溢價協同值略為負的公司，這些公司本身質地還比較好的，但溢價協同值為負，其市值增長還沒有完全反映其內在價值增長，說明基金正在關注一批有內在價值支撐但是股價尚未完全體現的公司，從這個角度來看，基金持倉并不是盲目的。

    以外，通過統計分析還發現，1年、3年、5年、10年溢價協同值表現都好的上市公司，多數是長牛股、明星股，也是業績好的基金的重倉股，資金向溢價協同指標好的公司聚集完全符合資金追逐好公司與好股票結合的底層邏輯。但是反過來，溢價協同指標也會揭示那些股價脈沖式的題材股。統計表明，它們的溢價協同指標正常狀態不會超過1年。所以，股票投資是一個需要耐心的事，資金的連續交易會試出好公司、好行業、好賽道，好公司在好行業、好賽道上的良性循環式發展，最終構成偉大公司。比如貴州茅臺，經過多年的發展及資本市場的博弈與遴選，現在成了消費品、投資品、奢侈品三結合的業績股；而騰訊控股在強大的微信平臺上的疊加與裂變，已經無可爭議地貼上了科技股與時代股的標簽。在全球貨幣量化寬松的大背景下，這樣的公司受到資金追捧，有其合理的一面。

    對投資者來說，倒底是買好公司還是好股票？理論上誰都認為應該是好公司與好股票的結合，最起碼首先應該是買好公司，但實際上投資時很多人都是把它分開的。許多人會認為好公司短期內并不能成為好股票，也有許多人認為好股票只要讓自己現在能賺錢就行，并不在乎是否與對應的公司脫節。然而，純粹資金追逐沒有意義，這種與投資背道而馳的做法，到頭來的結果往往事與愿違。

    市場會有起落、行業景氣會有變化、公司營運會有順利與波折，這些都會在公司市值上表現出來，或是短期或是中期。但是上市公司的市值能否與內在價值協同是一個忠實的指標，如果股票對應的公司的溢價協同值已經長期走壞，企圖通過一個題材創造逆襲故事是徒勞無益的。所以，作為上市公司應密切地關注自己長、短期的溢價協同狀況，它反映著公司登陸資本市場的愿景、行為與結果。資本市場的投資者，也應牢牢地盯住溢價協同指標，它是基于好公司與好股票相統一的指標，這樣的長期投資才是符合邏輯與常識的，其投資收益會也更長久。

    我們應該都會同意，市值曲線如果始終在內在價值曲線之上，當然說明這家公司在資本市場獲得了溢價。反之，則說明在資本市場上或有折價。如果這種之上與之下是行業的普遍現象，當然表明資本市場對這些行業的青睞與漠視。上市公司與投資者都可以繼續尋找溢價協同指標正常、優秀、不良背后的原因，從中發現投資機會和規避風險。

    如果認同溢價協同指標代表著上市公司的健康程度以及獲得溢價的能力，那么以上分析推論也就回答了是什么左右著股票投資的問題。股票所對應的公司在資本市場上獲得溢價的能力以及市場對其持續獲得溢價的預期左右著我們的股票投資。

    （作者系上海社會科學院市值管理研究中心執行主任、上海融客投資管理有限公司董事長）