繆因知

    盡管距股票發(fā)行注冊(cè)制的規(guī)劃提出已經(jīng)數(shù)年，我國(guó)的股票發(fā)行目前仍然是審核制，繼中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部的工作人員做過初步審核后，一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是股票發(fā)行審核委員會(huì)的投票。不過，11月27日夜間公布的第十八屆發(fā)審委名單似乎預(yù)示著整個(gè)發(fā)審體制的注冊(cè)制改革又悄然前進(jìn)一步。

    與前十七屆發(fā)審委相比，第十八屆委員名單有如下特點(diǎn)：一是取消了兼職委員；二是總?cè)藬?shù)大幅減少了約一半；三是候選人除了證監(jiān)會(huì)官員外，只剩下律師和會(huì)計(jì)師。過去的發(fā)審委通常還包括各部委（如發(fā)展改革委、環(huán)保部等）的官員、科研機(jī)構(gòu)學(xué)者。

    這次的改變預(yù)示著什么？

    取消兼職委員的理由較為簡(jiǎn)單，兼職委員本來的作用之一是集思廣益、增加發(fā)審的視角，同時(shí)也有社會(huì)監(jiān)督的意義。但兼職委員都另外身居要職，兼職審核的報(bào)酬據(jù)悉只有數(shù)百元一次，很難指望他們有多大精力投到審核上。目前每個(gè)兼職委員的審查量已然不到專職委員的四分之一。而且由于發(fā)行門檻提高、發(fā)行申請(qǐng)人被證監(jiān)會(huì)提交審核速度也不快，專職委員已然并非滿負(fù)荷履職，取消兼職委員影響不大。

    減少委員人數(shù)和委員界別可以綜合起來考察。總的政策信號(hào)是：不再需要那么多發(fā)審委員了，但目前的局面又是在爭(zhēng)取做到發(fā)審放行常態(tài)化、規(guī)律化，再加上注冊(cè)制改革方向的導(dǎo)引，合理的結(jié)論就應(yīng)該是：?jiǎn)蝹€(gè)股票的發(fā)審工作量將減輕、所以不需要那么多委員了。

    細(xì)看委員業(yè)界別構(gòu)成的變化，消失的委員界別主要是負(fù)責(zé)證券實(shí)體價(jià)值評(píng)估的領(lǐng)域，包括其他政府部門、證券公司、證券投資基金管理；而剩下的律師、會(huì)計(jì)師屬于中介人士，他們平時(shí)參與證券發(fā)行時(shí)，并不評(píng)估所發(fā)行證券投資價(jià)值的高低，而是專注于程序事務(wù)：賬目是否清楚、交易是否合法。故而他們作為發(fā)行審核的主力，較為明顯地表明發(fā)行審核將向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，即更強(qiáng)調(diào)披露文件準(zhǔn)備的合規(guī)性，而不是在意擬發(fā)行證券的好壞。

    不過，未來的制度走向仍然存在一些疑問。一是發(fā)審委還搞投票否決制嗎？在實(shí)體價(jià)值判斷主義下的發(fā)審體制中，發(fā)審委員通過投票來決定發(fā)行人質(zhì)量的好壞。而好壞并非純客觀的結(jié)論，是一個(gè)價(jià)值判斷，所以能用投票解決。就像選美一樣，沒選上的可能只是“評(píng)委不喜歡”，而非必然不好。這也是為何大家之前批評(píng)審核制是代替市場(chǎng)做主。而注冊(cè)制下，發(fā)行披露文件符合不符合法律法規(guī)要求，為一個(gè)“是或否”的問題，按說是不應(yīng)該通過投票來解決的。在美國(guó)的股票發(fā)行注冊(cè)中，申請(qǐng)人也并非交了材料了事，而可能被注冊(cè)部門不斷追問、從而需要不斷補(bǔ)交或修正材料。由于注冊(cè)制不問企業(yè)利潤(rùn)多寡等實(shí)體價(jià)值，故理論上只要申請(qǐng)人有耐心、堅(jiān)持不懈，把材料備齊，就能獲準(zhǔn)發(fā)行注冊(cè)。

    顯然，人數(shù)有限、層級(jí)較高的發(fā)審委不適合做這種具體的披露材料“拉鋸戰(zhàn)”，而只適合對(duì)發(fā)審工作人員的前期工作予以把關(guān)。但這就衍生出了一個(gè)新問題，即如何安排發(fā)審委和發(fā)行上市部門之間的關(guān)系。在現(xiàn)有體制下，公開發(fā)行與上市強(qiáng)制聯(lián)動(dòng)，發(fā)行是重心，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行后，證券交易所批準(zhǔn)上市了無懸念，即發(fā)行門檻高，上市門檻與發(fā)行齊平。而在未來的新體制下，繼續(xù)維持發(fā)行的高門檻自然是可能的，但如果按不少人士預(yù)測(cè)和建議的，審核重心轉(zhuǎn)向交易所的上市環(huán)節(jié)，發(fā)行門檻低、上市門檻高，則證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核的實(shí)質(zhì)意義會(huì)增強(qiáng)，發(fā)審委的工作會(huì)更“清閑”。

    不管如何，注冊(cè)制的大方向已經(jīng)敲定，對(duì)于普通投資者來說，交易理念和習(xí)慣改變的準(zhǔn)備期已然開啟。注冊(cè)制的“寬進(jìn)”會(huì)和退市的“寬出”配套，未來股市發(fā)展的方向是變得更殘酷、更優(yōu)勝劣汰。雖然目前的發(fā)行審核制多受詬病，但其對(duì)發(fā)行量的客觀控制效果導(dǎo)致了股票殼價(jià)值的存在，實(shí)際上多少降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，但也帶了“炒爛股”的陋習(xí)。而隨著發(fā)審委的“瘦身”，更多的判斷將交給市場(chǎng)做出，證券買賣中固有的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，散戶們?nèi)绻€要繼續(xù)這個(gè)游戲，則提高對(duì)所投股票的認(rèn)識(shí)，將變得更為必要。

    （作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授）