□清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授謝德仁 長江證券股份有限公司信用業(yè)務(wù)部經(jīng)理王康 武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院助理教授廖珂

    在A股走低背景下，上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)流動性問題引起有關(guān)方面的高度重視。監(jiān)管層、地方政府和資本市場相關(guān)方已提出和正在采取了一些紓解措施。在筆者看來，應(yīng)采取一種市場化紓解、即在嚴(yán)格區(qū)別股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量基礎(chǔ)上進行的“棄救結(jié)合”的風(fēng)險紓解措施。

    制度背景與發(fā)展現(xiàn)狀

    質(zhì)押是經(jīng)我國《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》確立的一項擔(dān)保制度，是指債務(wù)人或者第三人將其動產(chǎn)或權(quán)利移交債權(quán)人占有，將該動產(chǎn)或權(quán)利作為債權(quán)的擔(dān)保。股票質(zhì)押則是指債務(wù)人（出質(zhì)人）以股票為擔(dān)保品，以一定折扣率從債權(quán)人（質(zhì)權(quán)人）取得資金，并約定在未來返還資金和支付利息、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押中的相關(guān)股份無需過戶，原股東仍可繼續(xù)享有出席股東大會、提案、表決等權(quán)利，這為上市公司控股股東在融資的同時不喪失公司控制權(quán)提供了制度保障。至于質(zhì)權(quán)人，2013年以前，主要銀行和信托公司；2013年5月滬深交易所和中登公司發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》之后，券商也加入質(zhì)權(quán)人的主力軍。

    得益于市場資金面的寬松等因素，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展步伐在2015年大幅提速。僅就場內(nèi)質(zhì)押而言，全市場合計待購回本金規(guī)模從2015年底的7000億元，發(fā)展到2016年底過萬億元，再到2018年3月股票質(zhì)押新規(guī)頒布之前的峰值1.6萬億元，最終形成了“無股不押”的局面。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2018年10月26日，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的部分市場數(shù)據(jù)如下：從標(biāo)的證券數(shù)量來看，共有2483家企業(yè)存在股票質(zhì)押，占A股整體數(shù)量超過70%；從質(zhì)押股份市值來看，累計質(zhì)押股票的總市值為4.54萬億元，占A股市場總市值比例約為9%；從大股東質(zhì)押比例來看，A股上市公司控股股東累積質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過70%的有864只股票。其中，有506只個股的控股股東累計質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過90%。更有123只個股的控股股東累計質(zhì)押所持股份數(shù)量占持股比例達到100%。

    股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量視角

    我國資本市場中股票質(zhì)押風(fēng)險產(chǎn)生的原因主要在于：一是出質(zhì)人的資產(chǎn)與負(fù)債錯配，即出質(zhì)人利用股票質(zhì)押融資來進行短借長用，造成資產(chǎn)與負(fù)債的時間錯配。梳理典型案例可以發(fā)現(xiàn)，不少大股東將股票質(zhì)押融資所獲資金用于并購擴張、定向增發(fā)、股權(quán)投資等高風(fēng)險、長周期的用途。由于單筆質(zhì)押回購期限一般不超過一年，大股東不得不進行“借用過橋資金-解除質(zhì)押-重新質(zhì)押-償還過橋資金”的循環(huán)融資操作，一旦金融機構(gòu)信用收縮，其他融資渠道的信用可獲得性降低，導(dǎo)致出質(zhì)人在循環(huán)融資受阻時，就會出現(xiàn)股票質(zhì)押風(fēng)險。

    二是出質(zhì)人自身的杠桿過高，補充質(zhì)押能力不足。如前述，A股上市公司控股股東累計質(zhì)押數(shù)量占其持股比例超過70%的有864只股票。其中，有506只個股的控股股東累計質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過90%；更有123只個股的控股股東累計質(zhì)押所持股份數(shù)量占持股比例達到100%。當(dāng)股價下跌觸及預(yù)警線乃至平倉線時，在僅接受股票作為合資格抵押品的情況下，出質(zhì)人無額外的股票補充質(zhì)押，場內(nèi)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人（主要為證券公司）也無法接受債權(quán)人其他財產(chǎn)作為抵押品，客觀上迫使證券公司不得不平倉抵押品以降低自身風(fēng)險，無形中對市場整體造成了壓力。

    但更深層次來看，股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量不高是形成和放大股票質(zhì)押風(fēng)險的關(guān)鍵底層因素。股票質(zhì)押的標(biāo)的是股票，而股票的質(zhì)量在于其價值。股票的價值取決于公司的股東價值創(chuàng)造和資本市場的估值水平。資本市場牛熊轉(zhuǎn)換，股票的估值水平自然也隨之高低起伏。長期來看，估值水平之高低取決于資本市場的基礎(chǔ)資金成本，并不為上市公司及其大股東的主觀意志所轉(zhuǎn)移；公司所能夠影響的只是其股東價值創(chuàng)造能力。

    因此，決定股票質(zhì)押風(fēng)險的根本因素在于公司的股東價值創(chuàng)造能力。如果公司股東價值創(chuàng)造能力強，即便遭遇熊市，市場整體估值水平下降，但因其業(yè)績好，其股價下跌幅度還是會相對更小，其發(fā)生股票質(zhì)押風(fēng)險的概率就會低很多（畢竟30%左右的股票質(zhì)押率給予銀行和券商等質(zhì)權(quán)人的安全邊際已經(jīng)相對充裕）。此外，對于股東價值創(chuàng)造能力強的公司而言，即使由于出質(zhì)人的資產(chǎn)和負(fù)債時間錯配而導(dǎo)致股票質(zhì)押風(fēng)險爆發(fā)，也會有許多資本愿意來“幫忙”，為其市場化解除風(fēng)險，而不會放大股票的市場波動風(fēng)險。

    那么，從抵押品的視角來看，什么樣的股票質(zhì)量算高？其一自然是估值水平不能太高，比如市盈率在行業(yè)中位數(shù)左右；其二是公司股東價值創(chuàng)造能力強。對于后者，筆者認(rèn)為，一個股東價值創(chuàng)造能力強的公司一定是符合高質(zhì)量發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)的公司。長期來看，一個高質(zhì)量發(fā)展的公司應(yīng)該有著持續(xù)現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力，應(yīng)該是自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量-利息支出）大于股權(quán)資本成本的公司，應(yīng)該是經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量大于或至少等于“利潤（假定利潤都來自主營業(yè)務(wù)）+利息支出+折舊與攤銷（含資產(chǎn)減值損失等）%2B股權(quán)資本成本”的公司。在我國資本市場中，一個符合這一高質(zhì)量發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)的公司就是股東價值創(chuàng)造能力強的公司，其股票除非估值水平太高，否則就屬于高質(zhì)量的股票。

    市場化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險

    何謂市場化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險？筆者認(rèn)為，市場化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險就是，在嚴(yán)格區(qū)別股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量之基礎(chǔ)上，“救應(yīng)救，棄應(yīng)棄”。換言之，市場化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險不是一視同仁去救助所有出險的出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人，而是“有所棄、有所救”。“棄”的是低質(zhì)量的股票質(zhì)押標(biāo)的出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人，“救”的是高質(zhì)量股票質(zhì)押標(biāo)的出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人。“棄”就是嚴(yán)格按照股票質(zhì)押合約來進行合法處置，出質(zhì)人若不能補充質(zhì)押或提供還款資金，就應(yīng)該被強行平倉；“救”則是由包括所謂紓困基金在內(nèi)的各類資本通過市場化合作來幫助出質(zhì)人渡過股票質(zhì)押危機。

    如前述，當(dāng)高質(zhì)量的股票作為質(zhì)押標(biāo)的時，即便因出質(zhì)人流動性原因或者市場的確發(fā)生系統(tǒng)性金融危機而出現(xiàn)股票質(zhì)押風(fēng)險，還是會有很多資本將之視作投資良機而主動參與，這就是市場化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險的具體表現(xiàn)。

    因此，市場化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險一定是在嚴(yán)格區(qū)別股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量的基礎(chǔ)上所進行的“棄救結(jié)合”的紓解，是出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人參與風(fēng)險分擔(dān)（為各自的道德風(fēng)險和運營不當(dāng)付出代價）的紓解。需強調(diào)的是，“棄”作為一種“烈度”較大的方式，是市場化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險的題中應(yīng)有之義。“棄”與“救”應(yīng)該都是市場主體經(jīng)過合理的得失比較之后的自愿行為，是市場化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險不可或缺的一體兩面。

    當(dāng)以高質(zhì)量股票作為標(biāo)的而進行的股票質(zhì)押出現(xiàn)風(fēng)險時，其估值水平一般已經(jīng)下降，此時紓困基金前去救助出質(zhì)人，就不會產(chǎn)生二次金融風(fēng)險。而對于那些以低質(zhì)量股票作為標(biāo)的所進行的股票質(zhì)押出現(xiàn)風(fēng)險時，即使估值水平看似已經(jīng)下降，但其實還是偏高的，因為其公司不具有持續(xù)的股東價值創(chuàng)造能力，這類公司的股票其實一文不名。若無A股市場的殼價值，其實早應(yīng)該歸零，紓困基金前去救助這類低質(zhì)量標(biāo)的的股票質(zhì)押出質(zhì)人，自然會帶來二次金融風(fēng)險，并非是對股票質(zhì)押風(fēng)險的化解，而僅僅是風(fēng)險承擔(dān)主體的轉(zhuǎn)移。既然如此，就不應(yīng)以犧牲紓困基金投資者和納稅人的利益為代價無差別地救助這些公司及其大股東。

    有一種觀點認(rèn)為，紓困基金進行救助的目的旨在保護因大股東股票質(zhì)押出現(xiàn)風(fēng)險的而蒙受損失的中小投資者。在我們看來，這是一種在邏輯上站不住腳的看法。本文分析發(fā)現(xiàn)，近期市場上出現(xiàn)大股東質(zhì)押爆倉風(fēng)險的股票往往質(zhì)地較差。

    股票質(zhì)押風(fēng)險的市場化紓解應(yīng)立足于對股票質(zhì)押標(biāo)的的質(zhì)量評估。為此，筆者對2017年1月1日-2018年10月30日發(fā)布了控股股東及主要大股東（持股5%以上、且為前十大股東）股票質(zhì)押遭強制平倉或觸及平倉線公告的上市公司進行了統(tǒng)計分析，具體如下：

    截至2018年10月30日，共有123家上市公司發(fā)布類似公告（以下簡稱這些公司為“出險公司”，其中控股股東出險公司110家，主要大股東出險公司13家）。從這一數(shù)據(jù)來看，絕大多數(shù)上市公司大股東股票質(zhì)押風(fēng)險目前是可控的，“爆倉”與“平倉”僅僅是局部現(xiàn)象。

    筆者進一步對上述123家出險公司過去5年（2013-2017）的股東價值創(chuàng)造能力和估值水平與非金融行業(yè)其他公司（簡稱為非出險公司）進行了分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體上，在2013-2017年間，無論是相較于全市場，還是相較于同行業(yè)的其他上市公司，這些出險公司均呈現(xiàn)出股東價值創(chuàng)造能力較差以及估值水平較高等特征。

    具體而言，將出險公司與非出險公司主要指標(biāo)的中位值進行了對比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一是雖然出險公司的資產(chǎn)會計利潤回報率為正值，但他們的資產(chǎn)現(xiàn)金利潤回報率（“經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-折舊與攤銷與資產(chǎn)減值損失-利息支出”/年初年末總資產(chǎn)平均值）在2013-2017年間一直為負(fù)值，2017年更糟糕，下降至-5.1%。這說明這些公司的應(yīng)計利潤（即權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的凈利潤）“含金量”一直很低或為零，大都為“紙面”富貴。這也說明這些出險公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量連投資成本都無法完全收回，甚至連利息支付都覆蓋不住，它們符合前述所界定的低質(zhì)量發(fā)展公司特征，公司本身也屬于結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)。而非出險公司的資產(chǎn)現(xiàn)金利潤回報率雖然也很低（也一直低于其資產(chǎn)應(yīng)計利潤回報率），但在2013-2017年間一直是正值，從中位值比較檢驗來看，出險公司的這一指標(biāo)一直比非出險公司顯著地差。此外，我們也統(tǒng)計了出險公司和非出險公司2013-2017年的自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+投資活動現(xiàn)金凈流量-利息支出），雖然出險公司和非出險公司都是一直為負(fù)值，但前者的自由現(xiàn)金流量在統(tǒng)計上是顯著低于非出險公司。

    二是出險公司的資產(chǎn)應(yīng)計利潤報酬率（凈利潤/年初年末總資產(chǎn)平均值）中位值從2013年的2.4%下降到2017年的1.8%，且過去5年中，除了在2015年出現(xiàn)了該指標(biāo)曇花一現(xiàn)式的改善，其余各個年份均持續(xù)顯著地低于非出險公司。

    三是出險公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2013年末的38.5%上升至2017年末的46.5%，且在2017年出現(xiàn)明顯的上升，并顯著地超過非出險公司。

    四是無論是市凈率、市盈率還是市值/EBITDA，這些出險公司2013-2016年間都是顯著高于非出險公司，直到2017年才降到和非出險公司無顯著差異的狀態(tài)，說明這些出險公司不僅是股東價值創(chuàng)造能力差，同時估值水平長期高于非出險公司。由此可看出，出險公司近兩年內(nèi)股價的下跌的根本原因是對其較差業(yè)績正常的市場反應(yīng)，也是對其在過往年度過高估值的修正。

    此外，筆者也把這些股票質(zhì)押出險公司和其各自所在行業(yè)非出險公司進行了比較，結(jié)果與上表類似，出險公司的股東價值創(chuàng)造能力顯著低于所在行業(yè)的非出險公司，而估值水平顯著高于所在行業(yè)的非出險公司。基于上述數(shù)據(jù)分析可看出，總體上，前述123家出現(xiàn)控股股東及主要大股東股票質(zhì)押風(fēng)險的公司相對非出險公司來說，股東價值創(chuàng)造能力差，估值水平高，其公司屬于低質(zhì)量發(fā)展企業(yè)，其股票屬于低質(zhì)量股票。

    因此，近兩年已經(jīng)出現(xiàn)股票質(zhì)押風(fēng)險的出質(zhì)人，基本上不屬于市場化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險時，紓困基金應(yīng)該出手救助的出質(zhì)人，同時這些股票質(zhì)押交易中的質(zhì)權(quán)人也存在過度杠桿以及風(fēng)險失控等問題。

    進一步看，在這些出質(zhì)人中，如果出質(zhì)人是把股票質(zhì)押所融到的資金借給上市公司用于運營或者投資，或者用于上市公司之外新的產(chǎn)品或服務(wù)有良好市場前景的投資，則可以在評估上市公司股東價值創(chuàng)造能力和上市公司體外投資的價值之基礎(chǔ)上，由紓困基金借款給上市公司，歸還控股股東借款以解除股票質(zhì)押風(fēng)險，或者控股股東把投資抵押給紓困基金來融資，解除股票質(zhì)押風(fēng)險；而對于其他出質(zhì)人，則是遵循股票質(zhì)押合約來處置為最佳方案。

    股票質(zhì)押原本就是一種市場化融資方式，其風(fēng)險暴露理應(yīng)通過市場化手段來紓解，質(zhì)押雙方有責(zé)任建立良好的風(fēng)控機制，權(quán)衡自身的風(fēng)險承擔(dān)能力。因此，在紓解股票質(zhì)押風(fēng)險的過程中，要避免重走“剛性兌付”的老路。

    結(jié)論

    對于我國資本市場所面臨的帶有系統(tǒng)性金融風(fēng)險可能的股票質(zhì)押風(fēng)險之紓解，除了應(yīng)該在防范出質(zhì)人資產(chǎn)和負(fù)債錯配、杠桿過高方面采取措施和改進包括大股東股票質(zhì)押融資用途信息披露在內(nèi)的相關(guān)制度安排外，更應(yīng)該采取市場化的紓解方法。市場化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險的關(guān)鍵在于嚴(yán)格區(qū)別股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量（公司的持續(xù)股東價值創(chuàng)造能力是否強），然后有所棄、有所救。因此，市場化紓解是“棄救結(jié)合”的紓解，是出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人都要為自身的道德風(fēng)險和運營不當(dāng)付出代價的紓解。

    從數(shù)據(jù)來看，我國目前面臨的股票質(zhì)押風(fēng)險是局部可控的。至于市場化紓解的具體方法，可以包括各級政府設(shè)立紓困基金發(fā)揮作用，但是紓困基金本身需要增強透明度、改進治理、明確退出機制和遏制道德風(fēng)險。（本文不代表作者所在單位的觀點）