[接近上交所人士表示，除了一些技術(shù)障礙，以及需要研究如何實(shí)現(xiàn)DR的轉(zhuǎn)換和跨市場(chǎng)套利，監(jiān)管層的態(tài)度仍較為開放]

    今年以來，監(jiān)管層接連表態(tài)資本市場(chǎng)需要支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，多家境外上市的中概股也表達(dá)了回到A股上市的意愿。比起傳統(tǒng)的拆VIE私有化回歸，中概股回歸是否還有其他可行方式？

    接近上海證券交易所（下稱“上交所”）的人士日前對(duì)記者透露：“目前交易所有兩個(gè)不同的牽頭部門正在分別研究滬倫通DR（存托憑證）模式和中概股回歸的DR模式。相較之下，滬倫通的準(zhǔn)備比較充分。”

    百度、京東、阿里等都以ADR（美國(guó)存托憑證）形式在美上市，而如果要轉(zhuǎn)到A股上市，就需進(jìn)行私有化。例如此前奇虎360就進(jìn)行私有化，拆除VIE構(gòu)架（協(xié)議方式實(shí)現(xiàn)海外上市主體對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體的控制權(quán)），先由私有化財(cái)團(tuán)從美元資金方手中買下上市主體的其余股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)退市，再在A股借殼上市。如按上述交易所人士所說的方式則發(fā)行CDR（中國(guó)存托憑證），就無(wú)需退市流程，也不受A股市場(chǎng)“同股同權(quán)”要求的束縛。

    此前，倫敦證券交易所（下稱“倫交所”）國(guó)際部總監(jiān)、“滬倫通”項(xiàng)目英國(guó)負(fù)責(zé)人馬丁娜·加西亞（MartinaGarcia）也對(duì)記者表示，采用發(fā)行存托憑證的方式，即GDR（全球存托股證），這是兩家交易所共同提出的最具可行性的方案。

    值得關(guān)注的還有，3月6日下午，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民表示，同股不同權(quán)的企業(yè)都是新經(jīng)濟(jì)體系里面涉及的，對(duì)于這些企業(yè)回歸A股，相關(guān)政策會(huì)調(diào)整。

    CDR較私有化有優(yōu)勢(shì)

    3月2日，全國(guó)政協(xié)委員、百度董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官李彥宏在接受媒體采訪時(shí)表示，希望百度能夠盡早回到國(guó)內(nèi)股市，因?yàn)橹饕挠脩艉褪袌?chǎng)都在中國(guó)。

    全國(guó)政協(xié)委員、搜狗總裁王小川也稱，搜狗有意愿回歸A股，公司在考慮這個(gè)事情。此外，全國(guó)政協(xié)委員、網(wǎng)易董事局主席兼首席執(zhí)行官丁磊表態(tài)，會(huì)考慮回歸A股，還建議中國(guó)資本市場(chǎng)可以借鑒美國(guó)成熟市場(chǎng)的先進(jìn)管理理念。而全國(guó)政協(xié)委員、京東集團(tuán)董事局主席兼首席執(zhí)行官劉強(qiáng)東則對(duì)此拒絕回應(yīng);新東方表示暫未考慮回來上市。

    比起各界熟悉的私有化回歸A股，前述接近上交所人士對(duì)記者表示，以CDR方式回歸是一種可能性。

    “早前阿里、京東等為了打破‘同股同權(quán)’的障礙赴美上市，如果要通過私有化回歸A股，就將再次面臨這一限制，同時(shí)還有盈利要求（比如境內(nèi)注冊(cè)滿3年，并有3年盈利記錄）、排隊(duì)上市等問題，因此CDR是一個(gè)較為快捷的方式。”段和段律師事務(wù)所北京辦公室合伙人丁杰對(duì)記者表示。

    一般而言，外國(guó)公司在美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行股票有3種方式，一是發(fā)行普通股票，二是定向募股，三是發(fā)行ADR。前兩者要受到美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）規(guī)定程序的嚴(yán)格監(jiān)管，發(fā)行成本高、時(shí)間長(zhǎng)，而ADR則是中國(guó)企業(yè)在美上市的一種理想方式。此外，GDR與ADR并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，只是用“全球”代替“美國(guó)”，GDR在全球范圍內(nèi)發(fā)行。

    相應(yīng)地，CDR是指境外上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供國(guó)內(nèi)投資者買賣的投資憑證。但是，CDR并不是IPO的概念。

    多年前，中國(guó)移動(dòng)啟動(dòng)回歸A股的計(jì)劃，由于其是一家在香港注冊(cè)的紅籌公司，而中國(guó)內(nèi)地當(dāng)時(shí)并不允許境外企業(yè)在A股上市，于是中國(guó)移動(dòng)就提出了CDR的方式，但此后這套方案并未獲得通過。

    前述接近上交所人士表示，除了一些技術(shù)障礙，以及需要研究如何實(shí)現(xiàn)DR的轉(zhuǎn)換和跨市場(chǎng)套利，監(jiān)管層的態(tài)度仍較為開放。近期有媒體報(bào)道稱，眼下證監(jiān)會(huì)迎接新經(jīng)濟(jì)企業(yè)采用的是CDR的設(shè)計(jì)。同時(shí)，市場(chǎng)也有一種討論，1月19日進(jìn)行了香港上市啟動(dòng)會(huì)的小米，可能拿出少量比例股份，打包成CDR，并在A股上市。

    資深宏觀交易員袁玉瑋對(duì)記者表示，CDR回歸的模式的確存在優(yōu)越性，之前發(fā)生過一些“獨(dú)角獸”企業(yè)的買殼上市案例，實(shí)際存在較大的可操縱、套利空間——幾家公司都是預(yù)先收購(gòu)小盤績(jī)差股，然后裝入資產(chǎn)，人造蛇吞象，使得原來的小盤績(jī)差股市值高度膨脹，帶來套利空間和動(dòng)力，這不能100%避嫌內(nèi)部交易可能。

    有投行人士對(duì)記者介紹，借殼回歸的動(dòng)力源于A股的高市盈率（PE），一般操作是通過財(cái)團(tuán)、銀團(tuán)，或成立PE基金。比如股票X在美國(guó)估值100億元，12倍PE，但同板塊或概念的非龍頭企業(yè)PE在A股有45倍，則理論上一般估值375億元（=45/12×100）。那么銀團(tuán)在美股X溢價(jià)50%買斷退市，成本150億元，假設(shè)資金一年利息6%，那么一年成本159億元，還有216億元的套利空間，收益約135%。

    袁玉瑋也對(duì)記者表示，當(dāng)中概股回歸的消息公布、無(wú)量漲停后，從第一次放量的價(jià)格看，一般估值已非常高，而且之后股價(jià)大幅波動(dòng)，夏普比率較低;相比而言，發(fā)行CDR則保證散戶和機(jī)構(gòu)同時(shí)以同等價(jià)格認(rèn)購(gòu)，籌碼分散。

    還有投資人建議，A股投資人主要是散戶，美股則主要是機(jī)構(gòu)，如何在吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的同時(shí)保護(hù)散戶利益，也需要考量;就技術(shù)上而言，包括信息披露、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、募集資金用途等兩地要求不一，可能也需要進(jìn)一步細(xì)化。

    滬倫通先行探路

    其實(shí)，相關(guān)部門對(duì)于存托憑證的探索近兩年主要聚焦于滬倫通。

    由于上交所與倫交所在語(yǔ)言、交易時(shí)間、開放程度、市場(chǎng)制度及法律層面的差異較大，存托憑證是兩個(gè)交易所提出的跨越障礙的最可行辦法。

    2015年兩國(guó)宣布啟動(dòng)“滬倫通”可行性研究之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)上交所成立“滬倫通”領(lǐng)導(dǎo)小組和工作小組，并形成高層協(xié)商和工作團(tuán)隊(duì)聯(lián)合辦公的機(jī)制來推進(jìn)研究工作。

    2017年12月16日，第九次中英經(jīng)濟(jì)財(cái)金對(duì)話在北京舉行。在隨后發(fā)布的政策成果中，雙方同意進(jìn)一步深入研究?jī)傻胤蠗l件的上市公司，以存托憑證的方式到對(duì)方市場(chǎng)掛牌上市，以實(shí)現(xiàn)兩地市場(chǎng)的互聯(lián)互通。

    從去年開始，滬倫通“通車”的預(yù)期不斷升溫。1月3日，接近倫交所的人士對(duì)記者透露：“中英雙方都有強(qiáng)烈意愿推動(dòng)‘滬倫通’，英國(guó)會(huì)選擇一批頂級(jí)的上市公司提供給中國(guó)投資者在中國(guó)交易時(shí)段交易，倫交所會(huì)選派一些券商擔(dān)任做市商，交易在上海進(jìn)行清算、結(jié)算;反之亦然。”