證券時(shí)報(bào)記者 葉秋

    初見劉巧記，質(zhì)樸的言談與外表，帶著典型廣東人的務(wù)實(shí)風(fēng)格。

    不過，劉巧記及其帶領(lǐng)的九霄投資管理團(tuán)隊(duì)，在市場上的表現(xiàn)卻堪稱耀眼：2015年、2016年、2017年，連續(xù)3年投資表現(xiàn)優(yōu)異，其明星產(chǎn)品在2015年成功規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格控制了凈值回撤。

    步入投資行業(yè)近20年，劉巧記已經(jīng)歷了3輪牛熊周期，在市場的歷練中，其投資理念不斷完善。雖然劉巧記認(rèn)為，從長期來講只要超過15%的穩(wěn)定的年化收益率已經(jīng)讓他感到滿足，但近年，隨著價(jià)值投資的復(fù)蘇，市場對其理念和判斷的回報(bào)遠(yuǎn)不止于此。

    價(jià)值投資者的成長

    從暨南大學(xué)國際金融專業(yè)畢業(yè)后，劉巧記就選擇進(jìn)入了投資行業(yè)工作。起初學(xué)習(xí)和使用的技術(shù)理論，隨著投資的深入，他認(rèn)識到價(jià)值投資才是長久之計(jì)，但是對價(jià)值投資的認(rèn)識不夠完善，經(jīng)歷了一些慘痛的教訓(xùn)之后，才逐步建立完整的價(jià)值投資體系。

    對港股某葡萄酒企業(yè)的投資，是讓劉巧記印象深刻的一個(gè)案例。當(dāng)時(shí)葡萄酒行業(yè)正值發(fā)展迅猛之時(shí)，僅從報(bào)表上看，該公司營業(yè)收入、利潤情況較為理想，并且市值竟然低于公司凈現(xiàn)金。劉巧記判斷有投資價(jià)值，因此選擇買入。后跟蹤調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)該企業(yè)生產(chǎn)的葡萄酒嚴(yán)重滯銷，管理層不務(wù)正業(yè)，甚至惡意轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。劉巧記認(rèn)識到公司管理層在毀滅價(jià)值，這個(gè)股票是價(jià)值陷阱，于是堅(jiān)決賣出，最終這筆投資虧損30%，教訓(xùn)慘重。這個(gè)教訓(xùn)讓劉巧記認(rèn)識到，深入、全面研究公司的重要性，也逐步形成了九霄投資買入策略中重要的一條：前景的高確定性，即能看清被投資公司未來幾年的利潤區(qū)間，并有誠信的管理層。

    在這種思路之下，2013年末，劉巧記對白酒行業(yè)發(fā)展趨勢進(jìn)行了分析，認(rèn)為茅臺酒的售價(jià)和銷量長期還有很大的增長空間，并使用PE和基酒內(nèi)含價(jià)值兩種方法對茅臺進(jìn)行估值，認(rèn)為該股嚴(yán)重低估，未來可能會迎來茅臺酒價(jià)格、銷量、估值的上漲，于是重倉買入，持有至今已帶來數(shù)倍的盈利。

    同時(shí)，對茅臺的投資也符合九霄買入策略中的另外兩條：底線思維和價(jià)格便宜?；苾r(jià)值為茅臺的內(nèi)在價(jià)值提供了支撐，而當(dāng)時(shí)1300億左右的市值，遠(yuǎn)低于其保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值。

    尋找價(jià)值洼地

    作為一個(gè)價(jià)值投資理念的堅(jiān)定擁護(hù)者，劉巧記對上市公司價(jià)值的變化很敏感。

    2013年，因?yàn)榍捌跇I(yè)績不算理想，國投電力的股價(jià)延續(xù)了較長時(shí)間的低迷走勢。在深入研究后，劉巧記認(rèn)為，水電作為清潔能源，其投入主要在于建設(shè)期，前期項(xiàng)目固定資產(chǎn)的大量折舊拖累了上市公司的業(yè)績，但從現(xiàn)金流的角度來考察，隨著新項(xiàng)目的持續(xù)投產(chǎn)，將帶來業(yè)績的大幅增長。

    而當(dāng)時(shí)的市場被報(bào)表利潤蒙蔽，沒有認(rèn)識到未來現(xiàn)金流變化的影響，對公司的價(jià)值存在錯(cuò)判，因此劉巧記果斷出手建倉。此后上市公司的業(yè)績表現(xiàn)和市場股價(jià)的走勢，都印證了他的判斷。從2013年買入，到2015年賣出，國投電力的投資為其帶來了累計(jì)超過3倍的收益。

    近兩年，對融創(chuàng)中國的投資，也再次展現(xiàn)了劉巧記挖掘價(jià)值的眼光。

    2016年底，根據(jù)劉巧記的分析，當(dāng)年融創(chuàng)銷售1500億，潛在利潤百億，但其市值只有200億左右。行業(yè)層面上，樓市已經(jīng)大熱了一年，房地產(chǎn)公司未來數(shù)年的業(yè)績已經(jīng)具備極強(qiáng)的確定性?；谝陨吓袛?，他在2016年底開始買入融創(chuàng)，在2017年又利用樂視、萬達(dá)事件中融創(chuàng)股價(jià)的暴跌，進(jìn)一步增持融創(chuàng)。到2017年底，悉數(shù)賣出時(shí)，這筆投資也帶來了數(shù)倍的獲利。

    三好原則

    為什么能夠發(fā)現(xiàn)這些價(jià)值的洼地？劉巧記總結(jié)為買入的“三好原則”：

    第一：行業(yè)好。好行業(yè)通常具天生優(yōu)勢或者門檻高，有壁壘，對上下游擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，亦或擁有專利甚至顛覆性的技術(shù)。

    第二：人好。“人”指公司的核心領(lǐng)袖以及他/他們所帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)；“好”指優(yōu)秀的人格質(zhì)素和專業(yè)的管理體系，包括真誠、友善、團(tuán)結(jié)、專注等。

    第三：時(shí)機(jī)好。時(shí)機(jī)好體現(xiàn)在買入價(jià)格的問題，最終落實(shí)到買賣的時(shí)點(diǎn)，在買入前判斷是否擁有足夠的安全邊際。

    通常劉巧記從以下要點(diǎn)來把握：1、風(fēng)險(xiǎn)前置，判斷賣點(diǎn)；2、確定安全性、收益性；3、合理估值、盡量看長，少看三五年，長看十來年；4、底線思維，嚴(yán)調(diào)有效凈資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)低估品種。

    賣出與風(fēng)險(xiǎn)控制

    股票投資，不但要買得好，還要賣得好。對于賣出的策略，劉巧記帶領(lǐng)的九霄投資總結(jié)為三條原則：第一，判斷錯(cuò)誤，或基本假設(shè)條件發(fā)生變化；第二，股價(jià)相對公司價(jià)值不再便宜；第三，有更確定或更低估的標(biāo)的。

    能夠果斷止損，是一個(gè)優(yōu)秀投資者的必備素質(zhì)，也是劉巧記將“判斷錯(cuò)誤”列為賣出策略第一條的重要原因。

    基于上述三條原則，對于賣出時(shí)點(diǎn)的選擇，劉巧記還發(fā)展出了更具操作指導(dǎo)性的理論，他將其總結(jié)為“三高兩殆”。

    “三高”是指，指數(shù)估值過高、市場情緒過高、市場杠桿過高。

    對于指數(shù)估值過高，劉巧記舉例，2015年6月，橫向比較，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)靜態(tài)達(dá)到PE150倍，估值水平遠(yuǎn)超2000年的納斯達(dá)克指數(shù)泡沫；縱向比較，當(dāng)時(shí)中證500的估值水平已經(jīng)超過2007年。雖然滬深300中部分個(gè)股估值水平合理偏低，但整體系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)過高。

    劉巧記說，市場情緒過高的明顯癥狀則是人人皆股神，處處談股票。而當(dāng)場內(nèi)外四五倍的杠桿比比皆是，八九倍也屢見不鮮時(shí)，市場杠桿就已經(jīng)過高了。

    “兩殆”則是指行業(yè)殆，即行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)，短期內(nèi)難以判斷危機(jī)態(tài)勢；個(gè)股殆，即企業(yè)基本面出現(xiàn)惡化，公司經(jīng)營不再創(chuàng)造價(jià)值。

    同時(shí)，對于風(fēng)險(xiǎn)控制，九霄投資制定了嚴(yán)格的規(guī)則：在倉位上，投資的單個(gè)公司不能超過總倉位的20%，單個(gè)行業(yè)不超過總倉位的30%，并且保持投資組合的成分之間應(yīng)為弱相關(guān)性。

    正因如此，雖然在過往的投資生涯中，也經(jīng)歷了一些失敗的案例，但都沒有對劉巧記和他的團(tuán)隊(duì)造成毀滅性的打擊，他們能夠繼續(xù)在資本市場中翱翔，并不斷成長進(jìn)步。