“超級周”落下帷幕，美聯儲暗示加快升息，人民銀行卻停止上調公開市場操作利率。接受中國證券報記者采訪的分析人士表示，雖經濟復蘇步伐有別，但歐美政策在趨緊的大方向上已逐漸形成一致。我國貨幣政策制定更著眼于內部問題，眼下不會大幅收緊，邊際放松的需求反倒在增強，年內流動性應無憂，債市在方向上可適度積極，但需把握好節奏。

    歐美“緊”聲迭起

    中國證券報：“超級周”落下帷幕，請談談對全球貨幣政策趨勢的看法。

    孫彬彬：當前全球貨幣政策本質上還是由美國主導，只要美國貨幣政策收緊，新興市場國家在壓力之下就不得不收緊，能有相對獨立地位的歐、日央行，也因為發達經濟體相類似的經濟周期在方向上也保持一致。

    貨幣政策有獨立地位的美、歐、日央行盯住的都是通脹。目前而言，歐、日經濟增速放緩，但按照產出缺口來看，仍處于正向收斂過程中，因而通脹短期內預計仍將上行，美國由于財政政策更積極，通脹上行速度更快，因而，短期內美、歐、日貨幣政策大方向上仍是收緊。

    覃漢：近期，歐美央行相繼公布議息會議結果，信息量較大。在歐央行看來，一季度經濟表現不及預期，故大幅下調對歐元區2018年GDP增速預測值，但上調對2018年和2019年的通脹預測。美聯儲則同時上調對2018年PCE通脹率和GDP增速預測。

    基于此，歐、美央行的貨幣政策節奏面臨分化，但收緊的大方向并不會變。無論是被認為“偏鷹”的美聯儲，還是“偏鴿”的歐央行，均不約而同地上調了對未來的通脹預期。以美國為例，越來越緊的勞動力約束可能意味著就業擴張到頂、薪資和通脹加速上漲。5月通脹數據已初步顯示出加速上行特征。歐央行對于通脹也持樂觀態度。

    中國證券報：美聯儲會否加快升息，美元上行空間幾何？

    孫彬彬：美聯儲決策環境目前存在兩大特征：一是人員的更替導致“鷹派”色彩加重，二是對經濟的判斷比較樂觀。從主要決策依據——通脹來看，尚在上行途中，因而在“鷹派”的決策環境下，年內加息4次概率較大。但拉長期限來看，考慮到政策的負反饋，美聯儲后續加息節奏會逐步放慢。

    美元強弱取決于美國與歐、日經濟基本面、貨幣政策的對比，預計美國的經濟一直會略強于歐、日，可支撐強美元，但考慮到美國政策的預期已較足，空間不是很大。

    覃漢：當前美國經濟幾乎“一枝獨秀”導致美元表現非常強勢，但人民幣未現快速貶值，我國貨幣政策面臨的外部壓力減弱，更多將轉向應對內部矛盾，當前的核心矛盾無疑是融資收縮對經濟發展前景存在不利影響。

    中美10年期國債利差跌出“舒適區間”，但并不值得擔憂，未來仍有繼續壓縮空間。有投資者擔憂目前中美10年期國債利差已壓縮至71bp，跌至80-100bp舒適區間下限，似乎抑制了國內債券進一步下行。但對央行而言，利率和匯率是同一硬幣的兩面，為抑制資本外流風險，既可以通過保持一定境內外利差，也可通過匯率工具平抑外部市場波動，甚至還可以通過一定的資本管制如調節外匯存款準備金率來實現內外部均衡目標。由于中美經濟與貨幣周期錯位，預計央行將擴大中美利差區間容忍度，更多運用匯率來平抑海外沖擊，貨幣政策方向將更多與國內基本面走勢保持一致。從這個層面來說，在未來有可能出現美聯儲加息、而國內不跟隨加息的情況。

    貨幣政策不會被動收緊

    中國證券報：我國會不會加息，如何看待未來一段時間貨幣政策取向？

    孫彬彬：央行不會被動收緊貨幣政策，更不會調整存貸款基準利率。相比外部壓力，貨幣政策未來走向應該會更多關注內部問題。

    即使考慮平衡外部壓力，對比目前我國DR007與美國聯邦基準利率，兩者利差仍在“舒適區間”內。如果考慮內部因素，特別是去杠桿和嚴監管所帶來的負反饋問題，央行未來的行為應該會更加積極，在美聯儲、歐央行相繼釋放政策收緊信號的情況下，本周人行未調高OMO利率，即可視作一大信號。未來貨幣政策可能中性略松。

    覃漢：在通脹和匯率貶值壓力不大的情況下，央行并沒有太大的加息壓力。之前央行采取的定向降準+政策利率上調的組合，某種意義上就是傳遞出相互對沖的信號：對內，避免市場對于貨幣政策作出過緊或過松的解讀，兼顧經濟周期和金融周期的目標；對外，不給人民幣匯率傳遞出過于一致的貶值或升值信號。

    此次央行并未上調OMO利率，傳遞出更加溫和的信號：對內，經濟下行壓力增大，更為側重經濟周期；對外，對應對潛在的貿易不確定性，留有對沖余地。市場對貨幣政策和資金面保持平穩的信心無疑會得到增強，至少消除了對于貨幣政策繼續收緊的擔憂。

    張旭：人民銀行在制定貨幣政策時，通常首先考慮的是國內經濟金融形勢，主要決定因素在國內。在金融嚴監管及債務嚴監管的背景下，實體經濟的廣義流動性持續收縮，并且出現了債券較多違約現象，這可能是當前央行更關注的問題。此時，人民銀行很可能會繼續保持銀行體系狹義流動性合理充裕，綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡。

    中國證券報：對年內貨幣市場流動性狀況有何判斷？

    孫彬彬：我國宏觀杠桿率初步得到了控制。在現階段信用收縮負反饋逐步體現的情況下，經濟增長壓力將逐步顯現，政策重心可能需從去杠桿過渡到穩杠桿。這不僅是為了應對增長壓力，同時是為了鞏固前階段去杠桿成果，防止信用收縮帶來被動加杠桿甚至再走老路的窘境。

    在結構性去杠桿、嚴監管穩貨幣的框架下，央行總體的流動性態度是“穩健”的。當政策一旦關注穩杠桿，社融增速與M2增速的合意水平應不低于前期低點。這一過程中，貨幣市場利率水平有望保持相對平穩，資金面波動也會有所控制。Shibor與同業存單利率進一步沖高的可能性不大，以3個月品種為例，預計可以穩在4.4%以內。

    此外，繼續降準的概率也在上升，貨幣政策存在進一步邊際寬松的可能。

    覃漢：當前多個信號已經較為明確指向了更為寬松的貨幣政策：流動性較為充裕，降準超預期落地，OMO利率持穩彰顯定力。當前，融資收縮-經濟增速放緩-貨幣政策寬松，這一主線邏輯已經路徑暢通，若再糾結于似有若無的矛盾，不免有些過于“矯情”。年內貨幣市場的流動性將會繼續維持寬松的格局。

    張旭：今年的貨幣政策具有結構化的特征。商業銀行的信用派生主要受限于資本金、存款、信用投放的意愿、安全（合規）資產的供給。此時，結構性工具可以更好地發揮貨幣政策的定向作用，在保持貨幣政策穩健中性的前提下，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長。如果人民銀行使用結構性工具，那么對資金利率的波動會產生明顯的抑制作用，但對于資金利率水平的降低作用相對有限。

    收益率料曲折下行

    中國證券報：請談談對年內債市走勢的看法，給出投資建議。

    孫彬彬：從宏觀大環境出發，考慮市場風險偏好變化和貨幣政策的穩健因素，利率債可繼續看好。以10年期國開債為例，可向4.35%以下積極關注。當然，預期差的空間可能小于上半年，所以方向上可以積極，但需把握好節奏。信用策略仍需謹慎。

    覃漢：往后看，利率債尤其是地方債供給大幅增加，融資數據下滑對經濟的壓力加大，信用風險有愈演愈烈的趨勢。因此，三季度央行貨幣政策有進一步寬松的必要，包括定向降準等結構性寬松會逐步出臺，屆時將會調動債市做多熱情。根據以往經驗，利率交易的最佳進場時點應該是在市場普遍謹慎的時候，在做多熱情全面爆發的時候，反而需要獲利了結。基于這個規律，建議大跌時候要買，大漲時候要賣；利空出來要買，利好出來要賣。

    張旭：今年二季度債券收益率可能會先上后下，上是因為監管政策所造成的沖擊，下是因為經濟下行所帶來的實際利率降低。判斷債券市場的機會是否到來，關鍵是看人民銀行給出的價格信號。建議關注DR007這個指標，如果出現了“無法解釋”的下滑，同時人民銀行予以確認，那么說明債券市場就能出現趨勢性機會。

    其中，“無法解釋”是說下滑的幅度無法用DR007月內的周期因素、重要時間點前的維穩因素等傳統因素進行解釋；“予以確認”是說在DR007下滑之后人行仍利用OMO、MLF等工具凈投放資金。