2020年4月底以來，受國內經濟重啟后快速復蘇、貨幣環境生變、股債蹺蹺板等多因素影響，國內債券市場出現較大調整。日前，拉曼資產信評總監張磐在接受中國證券報記者專訪時表示，債市短期或面臨反復波動，但未來三至五年債市收益率不具備大幅度上行的基礎。他認為，高收益債市場的發展速度將加快。

    信用風險較小

    5月以來，債市經歷劇烈調整。“近幾周債市下跌，固然有股債蹺蹺板作用的影響，但更多是市場對于貨幣環境的擔憂。”張磐表示，雖然6月以來的公開市場操作和中期借貸便利（MLF）均未‘增量降價’，但這并不意味著流動性實質性收緊。“近期無論是降低再貸款、再貼現利率或推出新型貨幣政策工具，政策目標更關注的是信貸投放直達實體，打壓空轉套利，新增基礎貨幣路徑的變化不能簡單理解為貨幣政策轉向，更多是結構性的調整。7月以來，DR007利率大幅度上行后已經高于7天逆回購利率2.2%的水平，短期看，利率進一步上行空間有限。”

    從中長期而言，“債市未來三至五年都不太會有嚴格意義的熊市，即使短期有反復波動，大概率為幾十基點左右。”在張磐看來，長期利率下行是必然的。“整體而言，若長期經濟增速出現下行，整體資產回報率從邏輯上看一定會降低，利率無法維持在適中高位，而十年期國債在3%-4%之間震蕩橫盤多年，一直未明顯出現下行。”不僅如此，張磐表示，未來很長一段時間內中國都不會面臨通脹壓力，也是支撐該邏輯的因素之一。

    與此同時，談及今年信用風險時，他并不認同市場主流的“信用風險將加大”這一觀點。“投資者適應了中國企業資產、收入、利潤的增長，但尚未適應其下降，當宏觀經濟增速下降時，企業出現的利潤增速下降甚至虧損都很正常。”張磐表示，從當前企業違約事件看，受疫情影響導致的只是企業經營性收入的減少，與2018年出現的外部投資、融資環境變化所導致流動性問題，進而“爆雷”完全不同。

    “當時受宏觀流動性收縮影響，導致企業流動性受限。在債市融資的普遍是較大的民營企業，過去發展過程中主業偏傳統，當整個宏觀經濟增速出現下行時，一定意味著利潤下降，這也導致以上企業在尋找新業務增長時進行大量的資產投資。但隨著經濟增速的持續下行，新增資產的投資收益率也明顯下行，加之融資手段的局限性，使得其在新增投資時更多依托的是債務資本，而較高的財務成本進一步加劇了企業資金壓力，最終在特殊時期出現了大量違約。”基于此，張磐認為，當前流動性寬松，不會出現企業大量違約的情況，所以今年信用風險較小。

    嚴格篩選標準

    結合國際高收益債市場的發展經驗和中國市場的實際情況，張磐認為，約十萬億元規模的高收益債市場發展速度將加快。他指出，需要明確高收益債概念，嚴格區別于違約債投資。“投資高收益債的前提，以到期兌付作為最核心的投資目標，基于收益率的角度，到期收益率在10%以上。”張磐指出，產生高收益債的原因有兩方面：一是市場流動性壓力加大、風險偏好下降，但不是發行主體集中出現問題，而是在部分債券價格出現波動后，信息不對稱下的“一刀切”等因素造成的金融機構踩踏式拋售；二是不同機構對同一家企業信用基本面存在一定分歧，這時需要從企業基本面判斷。

    在具體高收益債的篩選方面，拉曼資產有幾大標準：除顯著區別違約債和到期收益率有10%以外，投資的債券還需有明確現金流，產品封閉期與相關債券久期做到一定程度匹配；企業的任一債券凈價曾經低于80元，則不按高收益債投資，這意味著企業的違約率明顯上升。

    據了解，拉曼資產有一套自己的研究體系，不同于傳統信用債自上而下從宏觀到行業再到企業的研究體系，而是自下而上，以收益率為出發點，關注企業的資本債務行為、企業經營情況以及財務情況進行綜合判斷，反向通過企業債務、經營和財務行為是否符合當前和未來一段時間的宏觀經濟環境，進而判斷企業風險。

    對于近期股票市場大幅度上漲是否會對債券市場形成巨大沖擊，張磐表示：“所謂的股債蹺蹺板更多是指流動性，短期債市受到股票市場的影響不可避免，但是從中長期看，伴隨‘非標’‘轉標’逐步推進，以及居民理財的需求不斷增長，未來資本市場將會迎來大量的增量資金。”