華興證券（香港）研究部推出了《2022年度中國經濟與市場展望》，2022年經濟增長的動力將主要來自穩定性較強、確定性較高的以科技創新為核心的制造業投資和基建投資的加速增長、消費復蘇以及出口持續向好，積極的財政政策將成為助力經濟增長的主要著力點和托底經濟的主要手段，對中高端制造業、科技發展和綠色投資的政策支持將成為穩定經濟增長和優化經濟結構的平衡點，助力中國經濟發展結構優化、質量提升、動力轉換、科技創新和高質量發展。

    受監管壓力、地緣政治不確定性等負面因素影響，情緒修復和估值擴張的空間仍可能有限，部分抵消中國股票盈利增長對市場表現的貢獻。

    中國宏觀經濟主要預測值與政策預判

    當前國際環境不確定性因素增多，全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨復雜嚴峻，且在疫情影響之外還存在若干結構性因素，導致國內經濟恢復仍不穩固不均衡，亟待宏觀政策的精準有效支持和跨周期調節，統籌做好宏觀政策跨周期調節和逆周期銜接，繼續保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，加強財政、金融、就業政策聯動，穩定市場合理預期：

    預計2021年、2022年與2023年GDP增長將分別為8.0%、5.6%與5.8%。預計2022年第一至第四季度GDP將分別同比增長4.4%、5.3%、6.1%和6.2%。

    預計2022年PPI通脹率將持續回落；豬肉價格的緩慢回升及上游能源價格的傳導，將使CPI通脹率在2022年下半年有所抬升，但估計全年整體平均水平仍將遠低于3%左右的政策目標；需求端仍待重振、負產出缺口有所擴大，有可能讓扣除食品和能源后的核心CPI低于1.5%的水平，總體上將不再對中國貨幣政策形成緊約束。

    房地產調控政策有可能出現邊際放松和改善，但各地區各部門將繼續全方位覆蓋和監管供給端、需求端、市場端、土地端、資金端、信貸端、稅費端等各領域，將進一步實現體系化、制度化、長效化、常態化、立體化調控，努力做到維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環，既堅持不將房地產作為短期刺激手段，又堅持繼續大力推動經濟轉型升級、促進房地產市場和房地產行業健康發展。

    中國股票策略：監管壓力與地緣政治不確定性仍將對情緒修復和估值擴張造成擾動

    展望2022年，我們預計受監管壓力、地緣政治不確定性等負面因素影響，情緒修復和估值擴張的空間仍可能有限，市場估值水平與乘數將較為穩定甚至繼續下調，部分抵消中國股票盈利增長對市場表現的貢獻。在“雙循環”背景下科技和消費主題的強化等因素疊加影響下，預計市場整體收益率仍有望達到兩位數，其中上半年可能優于下半年。

    目前主要中國股票指數市盈率的平均值與中位數均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理，因此市場整體從成長與估值的匹配來看風險可控，建議在監管壓力和地緣政治壓力有一定緩和時，投資者從關注市場情緒逐步轉到更多關注盈利修復以及盈利長期的、有機的增長潛力上來。

    基于其增長潛力、有利的匯率走勢、全球投資者的資產配置需求，我們中長期依然看好中國股票。我們預計資本市場結構性改革不斷加速，有助于重塑中國股票的投資格局，有助市場情緒進一步復蘇。

    在中國股票三個主要市場（A股、港股、美股）之間，我們相對更為看好A股，因為：A股對中國內地穩增長政策和寬貨幣預期的反應最快；盈利的增長比較穩健；新舊經濟的比重比較均衡，對監管動態在短期內的不確定性具有較低敏感度；對美聯儲緊縮周期外溢效應的敏感度較離岸中國股票為低；居民財富配置有望從住房資產和理財產品逐步向權益市場轉移。

    考慮到全面注冊制的落地、IPO和再融資帶動股市持續擴容、長期資金和增量資金入場、機構投資者比例不斷提升等因素，我們認為A股市場自由流通市值將逐年提升，交投、換手率和交易活躍度將繼續穩步提高。

    監管壓力與地緣政治不確定性

    擬赴境外上市中國企業尤其是擬赴美上市企業需要更多時間完成諸多相關行業主管部門和證券監管機構的各類前置評估與審核。在我們看來，在新規要求下，擬赴境外上市、有可能觸發安全審查和其他類別審查的互聯網和信息服務類企業需要謹慎選擇上市地點，但規模較小、涉及數據不多的醫藥生物業、制造業、傳統消費類行業的擬上市企業所受影響和限制相對較小。已在境外上市的中國公司同樣有可能面臨內地行業主管部門和證券監管機構的各類評估、審核與檢查。

    另一方面，投資者也應密切關注來自美方的監管壓力和地緣政治風險。美國證券交易監督委員會（SEC）已經公布落實《外國公司問責法》（HoldingForeignCompaniesAccountableAct，HFCA法）的監管細則最終修正案定稿。與之前的征求意見稿對比，最終修正案明確規定，PCAOB無法有效開展審計檢查工作三年的時間起算點從2021年財年開始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架構。這意味著在美上市中概股還有約兩年的時間認真評估自己的風險管理和上市地選擇，并抓緊時間付諸行動。

    在此情況下，投資者可能會擔心中國內地相關金融、產業、市場、互聯網監管機構近期對互聯網企業和平臺進行反壟斷和其他方面的監管，會提高相關企業在HFCA法背景下披露和證明其正常經營的難度。

    對目前已上市的中概股來說，短期來看有可能繼續面臨一定的市場情緒波動與估值壓力。公司后續應持續加大合規力度和持續評估退市風險，在尋求審計意見和法律意見方面的成本以及達到規范要求的成本將會增加。公司也應注意現有的債務合約及衍生品合約，以防退市被認定為違約事件或觸發控制權變更等條款。

    在境外上市新規和信息安全新規要求下，內地消費類、醫療健康行業、互聯網和信息服務行業中細分市場下行業領導力較強、留存敏感性數據較少、主要由非人民幣基金搭建、核心團隊對境外投資者而言較有競爭力的公司，依然有赴境外尤其是赴港上市的需求。相比A股市場，出于境外融資需要、投資者基礎、行業受監管情況、紅籌與VIE結構上市便利度、港股市場持續創新等各方面考慮，預計擬上市企業和考慮回歸的在美中概股現階段優先考慮的上市地仍將是港股。

    2022年的若干投資主題：

    會受益于十四五規劃、穩增長政策與改革措施強調的“內循環”、國產替代、科技創新、數字經濟和實體經濟深度融合、綠色發展、新基建項目（如5G、數字化、新能源汽車充電樁等）等側重點的公司。

    在后疫情時代、經濟修復周期中財務狀況良好、科研實力較強、能受益于行業整合或消費者習慣變遷迎合趨勢、占有先機的公司。

    具有較強定價能力、盈利能力和行業整合能力的細分龍頭企業，主營業務和發展重點符合國家產業政策及相關要求且發展速度快、運行質量高、經濟效益好的“專精特新”中小企業，尤其是通過專注于細分市場、創新能力強、市場占有率高、掌握關鍵核心技術、質量效益優的排頭兵企業。

    有望繼續受益于政策支持、人口變化趨勢以及持續下行的PPI和短暫上探的CPI之間剪刀差的民生相關行業和消費板塊。

    板塊配置建議

    對于MSCI中國指數各板塊，我們建議在2022年一季度關注必選消費品、醫療健康（醫療器械與耗材除外）、金融、工業板塊、科技硬件、能源板塊；建議低配公用事業板塊。建議精選細分行業龍頭，避免估值過高標的。

    重點關注股票更新

    目前建議關注的股票包括：世芯電子、安科生物、安踏體育、寧德時代、港交所、華蘭生物、先導智能、美團、美的、拼多多、思摩爾、騰訊、臺積電和微盟。

    （龐溟 華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師 賴燁燁 華興證券（香港）策略分析師）

（編輯 張偉）