本報記者 楊潔

    4月21日，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）發布《銀行間債券市場債券估值業務自律指引（試行）》（以下簡稱《估值指引》）。

    近年來，市場成員廣泛使用債券估值作為定價參考，債券估值對市場的影響愈發重要。《估值指引》旨在促進估值機構展業規范，加強估值業務自律管理。

    中信證券首席經濟學家明明對《證券日報》記者表示，《估值指引》通過細化估值全流程規范、強化數據篩選標準、建立多層次校驗機制等，進而提升估值科學性和透明度。同時，鼓勵多元化估值機構的競爭，打破單一依賴模式，推動估值更客觀地反映市場真實價格。此舉將增強市場定價有效性，平抑非理性波動，并為債券一二級市場聯動提供支持。

    促規范、提質量

    強化估值業務自律管理

    2023年12月份，為規范銀行間債券市場債券估值業務，保護投資者合法權益，促進債券市場平穩健康發展，中國人民銀行發布了《銀行間債券市場債券估值業務管理辦法》（以下簡稱《辦法》），自2024年1月1日起施行，明確內部治理、數據源選取和使用、估值方法、信息披露、利益沖突等要求。

    此次發布的《估值指引》結合成熟市場經驗和國內實踐，一是細化估值機構估值生產全過程的規范要求，提升估值生產各環節的科學性；二是聚焦市場反映突出的透明度不足等問題，提出完善舉措；三是建立估值機構、估值用戶、第三方審計等對估值結果的多層次校驗機制，促進市場價格發現；四是明確估值業務禁止性行為，強化估值業務自律管理。

    “《估值指引》強調估值機構應‘選擇可靠的市場價格’并‘關注和評估債券交易活躍度’。這樹立了債券估值的技術核心，也與2023年中國人民銀行發布的《辦法》一脈相承。”聯合評級估值業務部總經理徐陽對《證券日報》記者表示。

    需要注意的是，徐陽提到，并不是所有債券都具有“可靠的市場價格”，一方面，除了利率債、二永債等交易活躍度較高的券種，大部分信用債的成交筆數、規模比較有限，持續的價格信號從數量上看并不是特別多；另一方面，由于非市場化交易的存在，有待更精準的技術去識別，才能使得數據在“質”的方面更加“可靠”。

    此前銀行間債市估值業務存在估值方法透明度不足、對單一機構依賴度高等問題。上海金融與法律研究院研究員楊海平對《證券日報》記者表示，《估值指引》針對此前行業的一些痛點對估值業務管理體系提出了新要求，將估值業務推向規范化發展軌道。同時，也在一定程度上避免了債券市場的非理性波動。

    對理財產品投資策略

    提出了更高要求

    《估值指引》要求“估值機構應披露對估值產品有重要影響的信息，包括但不限于估值產品信息、編制方法、數據來源及使用層次、內部控制安排、質量檢驗報告等”，并提到應持續完善估值使用數據的治理和篩選工作，建立完善的利益沖突防范機制等內容。

    明明認為，這可能將推動具備特色數據源或技術優勢的機構崛起。但頭部機構因市場慣性，仍占據主導地位，中小機構需通過差異化服務（如信用風險定價、特殊債券估值）爭奪份額，行業或將呈現出“多元化競爭”與“頭部集中”并存的發展格局。

    在徐陽看來，鑒于債券市場數據的質量特征，估值機構不能僅僅是交易價格的“翻譯器”，需要結合自身的經驗與資源稟賦提供更高質量的估值服務。

    交易商協會表示，下一步，將持續開展估值業務自律管理，推動提升債券估值質量和透明度，強化債券市場價格發現功能，鼓勵估值機構多元化競爭，促進銀行間債券市場高質量發展。

    資管產品凈值化轉型后，估值準確性直接影響投資者收益。《估值指引》發布后，對銀行理財的影響也受到業內關注。

    “隨著凈值化轉型，銀行理財資金由傳統配置屬性逐漸轉變為配置屬性與交易屬性兼具，穩穩享有票息的同時，資本利得的獲取也成為了跑出超額收益的關鍵之一。這也使得估值對于銀行理財的重要性不斷增強。”徐陽提到。

    《估值指引》中提到“估值機構應關注和評估債券交易活躍度”。徐陽認為，這表明債券流動性將對債券估值造成重要影響，而這對理財產品的投資策略則提出了更高要求，在個券篩選和組合管理層面都需要考慮到流動性，形成風險和收益的平衡。但需要注意的是，當債券市場出現極端情景時，部分券種因其主要投資人負債端的不穩定，流動性面臨枯竭，市場上即便有部分成交，成交價格也是不斷下跌，出現了“下跌—贖回—下跌”的負反饋機制。而這就要求估值機構不能僅僅“就市論市”，過度依賴市場價格，而是要發揮出“穩定器”的作用，緊抓“信用”的估值錨，給出更加穩定、更具有前瞻性的估值結果。

    明明表示，銀行理財子公司需加強內部估值體系建設，結合持倉券流動性特征以選擇更穩健的估值模型。在投資策略方面，或傾向配置成交活躍的利率債及評級較高的信用債，減少對低流動性信用債的依賴，進而降低估值偏差風險。同時還需強化投資者教育，提升投資者對凈值波動的容忍度。