近期，中國文旅集團第四次遞交赴港上市招股書，引起市場熱議。三次沖擊港交所折戟后，中國文旅更換“馬甲”卷土重來，公司名稱由“中國文旅集團有限公司”變更為“大灣區文旅康居股份有限公司”。

    2020年4月，中國文旅首度向港交所遞交上市申請，一年半時間已歷經三次更改招股書并多次申請，但均由于未能在6個月內通過港交所聆訊，被列為“失效”狀態。2021年10月22日，中國文旅直接更名“大灣區文旅”再次赴港上市。

    據21世紀經濟報道記者了解，赴港上市公司未在規定的時間通過聆訊，多因為擬上市公司申請材料不能通過港交所評估，或是不符上市規定，或是需要退回補充材料。

    對比前后招股書不難發現，中國文旅前后上市的申請材料并沒有本質差別，公司選擇“更名”闖關能有幾分勝算？

    “文旅”名下的地產商

    中國文旅多份招股書，均把自己定位是具有文化旅游體驗地點的度假物業開發商，主要經營度假物業發展和文化旅游兩大業務。事實上，雖然掛名“文旅”，但實際主要業務就是開發旅游地產。

    公開資料顯示，中國文旅前身是恩平金輝煌旅游開發有限公司，由陳凱君于2006年創立。21世紀經濟報道記者查閱中國文旅早前的資料發現，恩平金輝煌雖然號稱旅游公司，但實際業務絕大部分是經營旅游地產。

    2018年之前，中國文旅文化旅游業務甚至并沒有實質開展。2017年時，中國文旅的營收約1.86億元，銷售度假物業產生的收益還占公司總收益的99.8%，文化旅游業務的收益近乎為零。

    2017年12月，復合型地產開發商中國奧園通過旗下全資子公司悅景國際斥資3億元入股恩平金輝煌，獲得中國文旅28%股權，成為單一大股東，中國文旅由此誕生，并開始自營文化旅游物業。

    中國文旅管理層認為，引入中國奧園的投資能使公司利用其在中國的市場地位和大型物業開發商的聲譽，增加公司在其他地區文化旅游物業的曝光，同時有利于公司在度假物業及文化旅游業務方面實現協同效應，共同發展文化旅游業務。

    中國奧園文旅集團總裁程耀曾在2018年表示，中國奧園對文旅業務寄予厚望，并計劃文旅業務板塊一年后實現拆分上市。

    中國奧園入主后，就委聘中國文旅為其提供景點、酒店咨詢及管理服務。即使有雙方的業務整合，最近三年的報表顯示，中國文旅仍沒有擺脫“旅游地產”的主業。

    中國文旅最新招股書顯示，2018年至2020年以及2021年前5個月，公司來自銷售度假物業的收入分別為2.67億元、5.94億元、8.48億元和2.78億元，分別占總收入79.8%、80.7%、87.7%和87.1%，而來自文化旅游業務的收入分別為6771.4萬元、1.42億元、1.19億元和4109.4萬元，占比分別為20.2%、19.3%、12.3%和12.9%。

    這意味著中國文旅雖冠以文旅之名，但八成的收入仍依靠“賣房子”實現，公司依然難擺脫市場對其旅游地產開發商的質疑。

    旅游、地產雙面困境

    查閱中國文旅招股書不難發現，目前公司收入主要來自銷售度假物業、文化旅游業務兩個業務板塊。銷售度假物業業務主要是銷售文化旅游區的洋房、公寓及商業物業等；文化旅游業務的收益主要來自提供文化旅游勝地相關服務及其他所得。同時，公司還經營包括酒店咨詢及管理服務、旅游代理服務。

    最新招股書顯示，目前中國文旅在廣東省恩平市擁有18個度假物業發展項目組合，其中華僑公館、悅湖灣等11個項目已竣工，3個為發展中的項目，4個為未來發展項目。截至2021年8月31日，公司的土地儲備總建筑面積約為130萬平方米。

    文化旅游層面，目前，公司正在運營廣東省清遠市英德巧克力王國、中山市泉林歡樂世界園區和恩平市泉林黃金小鎮項目，同時在開發安徽省黃山富資里（許村）古鎮等項目。

    值得注意的是，受房地產調控政策、新冠疫情等因素影響，不論是中國文旅度假物業還是文化旅游項目，在報告期內均出現較大經營壓力。

    21世紀經濟報道記者注意到，中國文旅已竣工的11個度假物業項目中，2017年之前開工的華僑公館、悅泉灣等5個項目均已順利銷售，除悅湖灣項目有少量未銷售完，其余項目均已沒有可以銷售的物業。

    但公司2018年之后開工的6個度假物業項目均出現銷售難題，目前沒有一個項目銷售完成，其中2018年10月開工的御龍灣高層公寓樓宇項目已竣工16.36萬平方米，銷售僅完成3.54萬平方米。中國文旅發展中的3個度假物業項目更是全部在2019年之后開工，均面臨著銷售困境。

    截至2021年8月，中國文旅可供出售、或持作運營、或持作投資出租的已竣工建筑面積約為20萬平方米，占公司土地儲備的14.5%。

    為快速回款、促進已竣工仍未銷售的剩余物業的銷售，中國文旅在報告期內已大幅下調售價捕捉市場機會。目前公司度假物業的平均價格已從2020年5月份的8897元/平方米下降至2021年5月的6029元/平方米，降幅高達32.2%，受此影響公司銷售度假物業的毛利率已經從2020年時的50.1%下降至2021年5月的26.7%。

    另一方面，中國文旅的文旅旅游業務受疫情等因素影響，營收收益也出現大幅下滑，2019年公司的文旅旅游收益為，1.42億元，2020年為1.19億元，今年前五個月僅完成4109.4萬元。

    中國文旅雙主業均出現經營困難，致使報告期內公司的整體毛利率持續下滑，報告期內分別為44.8%、43.3%、37.9%、39.0%及27.2%。

    能否遠離地產“紅線”

    多位地產界分析人士接受21世紀經濟報道記者咨詢時表示，國內旅游物業市場實質上就是打著文化、旅游的名義開發房地產，單純文化旅游項目投入大、建設周期長、收益慢，如果不能打造像迪士尼等超級品牌，想實現盈利很難，所以多數項目都是在掛名開發房產物業。

    不過以旅游地產的房產開發項目，可銷售房產多是以公寓、洋房、商業地產等形式出現，比一般商品房限制多，市場更小，但是與商品房開發一樣卻需要受到房地產調控政策的監管。

    查閱中國文旅的招股書不難發現，其前后四次上市申請材料，除了更改名字，最大的變化就是公司的資產負債情況出現大幅調整。

    2020年4月，中國文旅首次遞交招股書中并沒有明確披露公司是否已經觸及房地產調控的“三道財務紅線”，即房企剔除預收款的資產負債率不得大于70%，凈負債率不得大于100%，現金短債比不得小于1倍。

    根據房地產調控政策，房企如果觸碰三條紅線則不得新增有息負債；碰到兩條線，負債年增速不得超過5%；碰到一條線，負債年增速不得超過10%；三條線都未碰到，負債年增速不得超過15%。

    中國文旅之前的招股書數據顯示，公司2018年至2020年5月厎的資產負債比分別為632%、272.2%、299.4%，招股書更改后，公司2020年底的資產負債比驟降至37.9%。半年時間，該公司資產負債比率狂降超260%。

    截至2020年，中國文旅剔除預收款后的資產負債率為33.5%，凈負債比率為-85.9%，現金短債比為27.1，全部“達標”。

    有業界人士指出，中國文旅三次遞交招股書沒有被聆訊可能就是出于對應監管紅線的指標不達標。

    21世紀經濟報道記者注意到，中國文旅調整三大指標的手段難言高明，對于2020年公司的資產負債率的大幅下降，中國文旅稱是通過快速償還銀行及其他借款實現，同時，對部分應付股東款項資本化，轉為公司出資額。

    但是在主業營收不能快速增長的困境下，中國文旅涉嫌美化財務報表的動作顯然難以長久，由于銀行及其他借款再度增加，截至2021年5月，公司的債務權益比率已上升至約99.8%，今年前五個月，公司未償還的銀行及其他借款也升至3.66億元。

    第四次闖關港交所還未成行，中國文旅就再次站在房地產監管紅線的邊緣，以目前公司面臨的經營問題，僅靠更名動作，蹭“大灣區”、“文旅”等概念能否過關港交所聆訊尚未可知。