中信建投證券房地產(chǎn)兼建筑行業(yè)首席分析師 竺勁

    今天很榮幸受到《證券日報》的邀請，來這邊跟這么多的物業(yè)管理行業(yè)的大佬一起聊一聊機構(gòu)的看法。我本人是中信建投地產(chǎn)金融組的組長，也是房地產(chǎn)行業(yè)的首席分析師竺勁。剛才我聽黃亮總也講了，他講了很多內(nèi)容我還是比較有啟發(fā)的。他說，不用顧忌資本市場的看法。我覺得的確是這么一個觀點。因為做企業(yè)，只要把企業(yè)做好了，資本市場可能開始會不理解，可能過一段時間以后慢慢的理解到，原來企業(yè)的思考跟市場的思考有很大的差距。最后價值做出來了，自然就有人買單。所以，我覺得很多時候還是要回歸到業(yè)務(wù)的本質(zhì)。我相信企業(yè)家在這個過程當(dāng)中，肯定是要比做資本的人對這個行業(yè)的理解更為深入。剛剛黃亮總講的很多點，我覺得非常受啟發(fā)。

    在商言商，作為機構(gòu)到底是怎么來看物業(yè)管理行業(yè)的，我相信跟剛才那么多物企的大佬講的觀點是有很大差異的，盡管剛才中指研究院的黃瑜院長、碧桂園服務(wù)的李總都講了很多的觀點，跟我有一些相似的地方，但我還是想從差一點上給各位匯報一下。我的題目叫“從資本市場看物業(yè)管理公司”。主要是分四個部分：

    第一，市場如何給物業(yè)管理公司做估值。

    第二，彩生活上市的時候我們也非常關(guān)注，因為股市里主要講的就是故事，所以我們也想看一看股市當(dāng)中故事在5-6年的時間里發(fā)生了怎樣的變化，從我們的角度來看，未來的故事是什么。

    第三，剛才也有一些領(lǐng)導(dǎo)講了，物業(yè)企業(yè)上市比較多以后，估值是有所下滑的，未來可能會分化的更嚴(yán)重。我們認(rèn)為，物業(yè)管理企業(yè)的初心還是要回到本身的規(guī)模增長和本身的業(yè)績確定性，還是要做基礎(chǔ)的物業(yè)管理，我們的觀點基本上就是這樣的觀點。

    第四，從資本市場來看，從企業(yè)的商業(yè)模型的角度來講一下，為什么企業(yè)給這么高的估值，以及這個估值是不是能持續(xù)，以及如何提高物業(yè)管理企業(yè)的估值。

    這個圖我們花了一點心思做，應(yīng)該沒有人做過。我們拿2019年6月份到今天為止的股價做了一個K線圖。大家可以很明顯的看到，以2020年6月份之后，按照2021年的PE給的估值，所以這個圖很有意思。

    這個圖里邊已經(jīng)給大家很明確的表明了，市場更喜歡哪一類企業(yè)，和這些企業(yè)在發(fā)展的過程當(dāng)中估值曾經(jīng)到過的高度。2020年年初，大家以2020年的業(yè)績作為估值的時候，在2020年的5月份是一個見頂?shù)那闆r，那個時候物業(yè)管理的企業(yè)都是市盈率50-60倍。現(xiàn)在相對于來說，是2021年的市盈率30倍出頭的水平，能不能進一步提高？我們認(rèn)為可以提高，但也提高不到去年的那個水平。為什么這么說呢？一個是供應(yīng)量變大了，當(dāng)時有稀缺性的因素。第二，當(dāng)前主要講的故事是擴賽道。也就是投資人，我更多喜歡從投資人的角度，投資人有一些是前瞻的，有一些也是無知的。之前不知道物業(yè)管理企業(yè)可以介入非居住物業(yè)以及城市服務(wù)，甚至更多的可以想象的空間，包括業(yè)主增值服務(wù)，2016、2017年綠城等領(lǐng)先企業(yè)都做了探索。結(jié)果大家發(fā)現(xiàn)，住宅這塊物業(yè)沒有什么肉可以吃，后來突然出現(xiàn)了兩個賽道，這也是導(dǎo)致為什么估值很高的原因。但現(xiàn)在我知道了一些內(nèi)容，所以大家就在考慮哪些公司未來能在這三個賽道勝出，交一個滿意的答卷，所以現(xiàn)在大家慢慢變得務(wù)實。

    這個圖也花了一點心思。最近大家炒新能源車炒得很厲害，說一輛汽車的價值高于一輛特斯拉的汽車價值，按市值來算。我們也算了一下，物管企業(yè)如果用市值除以合約面積，資本市場大概愿意花多少錢去買一平米合約面積，這個數(shù)據(jù)是按2020年中期數(shù)據(jù)做的，我們發(fā)現(xiàn)一個比較明顯的特點：

    1、對于做商辦物業(yè)的企業(yè)，占比很高的，大家給予了比較高的合約面積價值。比如說，寶龍商業(yè)和華潤萬象生活，大家給的每平米估值是400-500元/平米。像卓越生活相對辦公樓多一點的企業(yè)，給到的價格是200多元。而有規(guī)模性的綜合類物管企業(yè)平臺給的價格是150-200元之間。但是，如果規(guī)模一旦下降，不好意思，每平米的價值會直接掉到100元以下。所以，這個圖表明了規(guī)模很重要，特種物業(yè)，物業(yè)到底能不能做一些增值的東西？或者不是簡單的住宅，它也很重要。這里有一個特別的公司，叫濱江服務(wù)，濱江服務(wù)是唯一在管理的面積段當(dāng)中，單位價值超過100元的公司，因為它是上市公司當(dāng)中物業(yè)管理平均物管費最高的一家公司，住宅類的。所以濱江服務(wù)最高的價格大概是110元左右。這是我們從市場上看到的價值變化。

    最后，我們再來看一下地產(chǎn)商和物業(yè)管理企業(yè)之間的關(guān)系。剛剛也講到了，市場對企業(yè)的長期發(fā)展還是比較關(guān)注的。物業(yè)管理企業(yè)平均的估值在0.5-0.6左右的水平，是比較合理的，但是有個別的公司會更高一些，包括金科、綠城等公司，跟母公司以及物管企業(yè)在行業(yè)排名、領(lǐng)域排名當(dāng)中的差異有關(guān)，但基本上我們可以認(rèn)為市場也在依據(jù)母公司進行估值。之所以用母公司進行估值，因為現(xiàn)在所有的開發(fā)商都知道，他手里的物業(yè)管理面積都是香餑餑，都要給自己的親兒子，這是最主要的原因。所以我們看到為什么融創(chuàng)相對而言估值比較高，并不是融創(chuàng)現(xiàn)在合約面積高，而是融創(chuàng)服務(wù)的“爸爸”融創(chuàng)中國土地面積更高，所以市場給了比金科更高的估值，主要來自于這個原因。未來大的房企旗下的物管企業(yè)可能是很重要的，可能物業(yè)管理企業(yè)要發(fā)展可能也要催促一下“爸爸”，你是不是也要有一個中長期的規(guī)劃。最近挺有意思的，金科股份最近提出了未來五年4500億元銷售規(guī)模的預(yù)期（戰(zhàn)略目標(biāo)），某種意義上也在加持物業(yè)管理公司。以后“爸爸”怎么發(fā)展，對物企的“兒子”重要性會越來越大。

    2、從2014年以來有這個行業(yè)，剛剛潘總也講了，彩生活也是第一家上市的公司。這個故事是從2014年開始的。彩生活主要講的故事是什么呢？當(dāng)時的互聯(lián)網(wǎng)思維是比較好的，所以當(dāng)時講的主要是社區(qū)賣流量，同時做社區(qū)金融、社區(qū)理財。而社區(qū)理財?shù)暮诵氖鞘裁矗可鐓^(qū)理財?shù)暮诵氖牵嵌螘r間我們有“互聯(lián)網(wǎng)+”政策的存在，所以頒發(fā)了很多社區(qū)金融的牌照，包括當(dāng)時轉(zhuǎn)讓給大龍總的中林投（音）物業(yè)，是這個帶來的影響，所以當(dāng)時他們收購了幾個比較好的物業(yè)。2014-2015年的故事主要是這個故事。后來互聯(lián)網(wǎng)浪潮退潮了，大家開始聚焦于業(yè)主增值服務(wù)，回歸到社區(qū)里面有哪些業(yè)務(wù)，有哪些服務(wù)可以做，綠城服務(wù)是那段時間的明星公司，也是2016年以后上市的。

    到了2018年以后，由于從2015-2017年中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了新一輪的爆發(fā)，帶來了大量房屋的銷售和交付，所以碧桂園成為了明星公司。而碧桂園主要的故事，現(xiàn)在是新物業(yè)，當(dāng)時主要的故事是“爸爸”有很多的工作要“兒子”做，很多的碗要兒子洗刷，所以有很多零花錢，市場比較看好碧桂園的服務(wù)。但是，到了2019年以后，大家發(fā)現(xiàn)原來物業(yè)管理企業(yè)邊界不像原來想的這么小，也可以做城市的服務(wù)，可以跟社區(qū)更加緊密，所以當(dāng)時火的公司是招商、保利物業(yè)都是那段時間出來的牛股。

    2020年由于大量的物企上市了，資本市場在期待什么？資本市場在2016年跟蹤綠城服務(wù)以后，發(fā)現(xiàn)社區(qū)服務(wù)業(yè)主還是很難做出來。好多物企的大佬都講了，沒有標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)主增值服務(wù)做出來，現(xiàn)在還是“老三樣”空間管理、房屋經(jīng)紀(jì)、家居服務(wù)，生鮮做得有點難，團購現(xiàn)在還在探索之中。市場開始關(guān)注的是，是不是有一些特種的物業(yè)在這個過程當(dāng)中能夠突破物企的邊界，或者物企能不能做物管費的提價，這是當(dāng)前資本市場最為關(guān)注的點。未來的增長業(yè)績在哪里？因為大家都是同質(zhì)化的進行，所以大家認(rèn)為壓力相對而言比較大。

    在2020年以后，市場更加關(guān)注偏商業(yè)運營類的企業(yè)，給了他們很高的估值和很大的期待。

    我們怎么來看物業(yè)管理企業(yè)在未來的發(fā)展，從資本市場的角度。現(xiàn)在大家最關(guān)心的是未來的面積從哪里來，因為并購越來越困難，所以大家考慮比較多的是，第三方的外拓是不是有一定的空間。凡是在外拓上有一定能力的，估值還是可以的，包括綠城服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)在外拓方面做得不錯，對外的形象也不錯，所以導(dǎo)致了他們的估值相對比較高。在2021年可能市場會關(guān)注，你的面積從哪里來，已經(jīng)進入了后并購的時代。我們的老大哥碧桂園服務(wù)已經(jīng)開始并購專業(yè)的服務(wù)公司了，已經(jīng)不是簡單的并購面積，說明這個市場可能有點白熱化了。

    中期看什么呢？還是看儲備面積。我的“地產(chǎn)開發(fā)商爸爸”能夠給到我多少面積，這個事比較重要。剛才講到了，短期可以靠外拓，如果大家都去做外托了呢？還是要看最后有多少面積能留到我的手里面。最簡單留到我手里面的方法只有這一個。因為并購也有風(fēng)險，外拓也有不確定性，從確定性的角度來看，他需要的就是這么一個東西。所以中期來看還是看合約面積、覆蓋的倍數(shù)，這個可能是我們更關(guān)注的指標(biāo)。

    最后要看更長期一些，第二個指標(biāo)如果好，很有可能是股東很強，自身也很強，但是中長期看有一個問題，物業(yè)管理企業(yè)邊際上的交付面積是變少的。也就是說，增長是變少的。碧桂園現(xiàn)在有7億多平方米的合約面積，但是碧桂園每年賣2億平方米，伴隨著不斷擴大，從增長增速的角度來看會越來越少。這樣的過程當(dāng)中，勢必就帶來了營收增速變得越來越低。這個過程當(dāng)中怎么樣提高價格，就是變相提高物業(yè)管理收費的價格，只有業(yè)主增值服務(wù)，如果能夠標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化。大家可以去新加坡看，新加坡的所有樓宇管理收的物管費很高，而且可以提價，原因是里面含有業(yè)主增值服務(wù)。整個社區(qū)的管理把價格打在物管費里面了，我們是分離開的，這也是為什么市場給“濱江服務(wù)”相對比較高的單位面積價值。是因為基礎(chǔ)物管費高了以后，可能需求就會更多。剛剛綠城的吳總有一個客單價的數(shù)據(jù)。如果客單價能夠提高，就是變相的提高了物業(yè)管理費。未來更長期的一段時間不是存活的問題，因為物業(yè)管理企業(yè)現(xiàn)金流的盈利都是很好的，而是說能不能提價、營業(yè)收入能不能增長的問題。當(dāng)然，這個看得比較長，可能五年以后全行業(yè)會暴露出來。

    最后講的有點大，悟道。從2019-2020年甚至未來資本市場怎么來看物業(yè)管理企業(yè)。我當(dāng)時定義的是，2020年初我寫的一篇報告，大家都查得到。當(dāng)時物管企業(yè)也就是30倍。我當(dāng)時說這是成長股。成長股怎么給估值？是給PEG估值，根據(jù)成長再乘以倍數(shù)，1倍以上，所以當(dāng)時是有成長屬性的。但現(xiàn)在由于供給特別多，很多的物業(yè)企業(yè)都上市了，所以現(xiàn)在要考慮的是消費，從這個行業(yè)來看，消費的屬性、成長的屬性已經(jīng)減弱了。

    未來來看，到底怎么來看物業(yè)管理企業(yè)，我覺得最重要的事情還是在于，大家認(rèn)為你是消費企業(yè)，你的財務(wù)指標(biāo)是不是跟消費企業(yè)是一致的？現(xiàn)在市場上只有茅臺和非茅臺，科技股只有醬香科技。為什么好呢？是因為現(xiàn)金流好，因為利潤在會計表上是騙人的，現(xiàn)金流是實實在在的。從財務(wù)的角度來看，消費品公司好的地方到底有什么？一共有三個點。

    第一，消費品好的是，現(xiàn)金流跟營業(yè)收入是完全匹配的，甚至有預(yù)收款項。就是營收的收現(xiàn)比是高于百分之百，物管企業(yè)有這個特點。

    第二，現(xiàn)金流是持續(xù)的，是一個偏于剛需的水平，越剛越剛。這就是為什么海天比茅臺還要好，農(nóng)夫山泉比茅臺還要好，因為它更高，物管這一點也是符合的。

    第三，消費品很重要的是要干什么呢？要提價，跑贏通脹，這是最關(guān)鍵的，因為消費品能夠跑贏通脹，這就是為什么我們給了華潤萬象生活和寶龍商業(yè)這么高的估值（400元/平米）。像寶龍商業(yè)規(guī)模也不大，但高于同等規(guī)模的物業(yè)企業(yè)估值，為什么？是因為可以抗通脹。很多經(jīng)濟學(xué)家參加會議都會說核心資產(chǎn)。什么是核心資產(chǎn)？核心資產(chǎn)就是抗通脹的資產(chǎn)。以后物業(yè)企業(yè)會分成兩個陣營，一個是不能漲價的，不能抗通脹，它是公用事業(yè)公司，給到的是15-20倍的估值。還有一類是可以抗通脹的，怎么辦呢？給到白酒和醬油的估值50-100倍。

    我的演講到此結(jié)束。謝謝大家！