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“能承其重 必戴王冠”:辯證看待房企高負債

2019-02-13 14:38  來源:證券日報網 胡蓮

    西方諺語說,欲戴王冠,必承其重;這句話,想必2018年沖擊千億俱樂部的房地產企業最心有戚戚。

    在長期被質疑高負債的輿論聲音里,還是有很多企業完成了突圍,一手抓周轉、一手降負債率,能承受高負債之重的房企,無一例外都成為第一陣營的種子選手。

    以“房企高負債”為關鍵詞,在搜索引擎能搜到359萬個結果,排在第一頁的,幾乎都是“四面楚歌”這樣觸目驚心的詞匯,能為高負債進行理性分析的幾乎絕跡;

    事實上,在過去五年的任何一個時間點,進行同樣的搜索,結果基本如是。

    對于房地產行業的高負債,輿論從未停止過擔憂。就在這樣的輿論環境中,走在資金鏈懸崖邊的房企們還是完成了集中度的快速上升,一批玩轉高負債的房企脫穎而出。

    一樣的高負債,不一樣的玩法,成為龍頭房企與掉隊房企的試金石。

    高負債應該結合周期來看

    

    牛市加杠桿高歌猛進,此時高負債率是良藥

    2015年-2017年的這輪樓市大牛市中,房企排名格局發生了翻天覆地的變化。能不能順周期、加杠桿,成為戰略上的首選項。貼著“愛拼才會贏”標簽的閩系房企,是大贏家。

    以泰禾集團為例,2017年,是泰禾融資力度最大的一年,通過銀行貸款、信托貸款、中期票據、私募債、境外融資、資產證券化等多元化、低利率的融資手段,獲得1211億元融資。

    以事后諸葛亮的眼光來看,這無疑是抓住了難得的窗口期。因為,2018年,資金面空前緊張,融資難度以及利率急速攀升。

    大量低成本現金,為項目開發和公司發展奠定了堅實基礎。在這樣的牛市周期里,高負債率,是開發企業起跳的助力器。

    2016年、2017年,泰禾集團的負債率分別為82.40%、87.83%,盡管屢屢被質疑負債過高,但由于樓市銷售火熱,泰禾集團的銷售規模呈現成倍增長,分別達到408億元、1007億元,同比增長147%,成功邁入千億俱樂部。

    這個周期,玩轉高杠桿的,都是目前房企中的大白馬:如恒大、如融創。用足了杠桿,搶占了先機,把一些過于謹慎裹足不前的老牌房企甩在身后。

    2018年,情況又不一樣了。新一輪周期來了。

    在全社會降杠桿的背景下,泰禾、恒大、融創、華夏幸福都選擇了主動降杠桿,謀求穩健發展,加快周轉,縮短開盤周期,促進回款,有的還引入新的資本方,增強資本實力,降低負債率。如泰禾集團2018年三季報顯示,其負債率為84.78%,成功降至行業警戒線以內,降杠桿已見成效。

    尤其值得一提的是,泰禾集團這一類A股上市房企,其資產端的土地價值,只能以原值計算;而港股上市的房企,土地可以按照公允值計算。兩種不同的計算方式,讓A股上市房企的負債率更具含金量。

    回到土地市場,逆周期操作是王道

    2016年以前,泰禾集團頻繁出現在公開市場拿地,搶下不少優質地塊;2016年之后,泰禾土地拓展全面轉入到以并購為主的階段,90%都是通過合作并購,土地成本只有公開市場的一半甚至1/3。通過并購方式獲取土地可以降低拿地成本和風險,縮短項目開發周期,快速擴張公司土地儲備規模。

    克而瑞研究中心發布的“2018年上半年中國房企總土儲貨值TOP100”榜單顯示,泰禾集團以7775億元位列第10,以6609億元權益貨值位列第9。

    在所有上榜企業中,值得注意的是,泰禾的總土儲排名要高于目前的銷售排名,報告認為,土儲上積累的優勢,會成為后續業績增長的有力武器,意味著未來企業規模的成長性、空間性巨大。

    這樣的高負債率,是積累后發優勢,資本市場看得到

    由于在2018年取得的銷售業績以及前述充足的貨值儲備,金融機構充分認可,融資渠道暢通,這一年以來,泰禾各種融資手段頻發,僅上半年,泰禾申報發行的125.5億融資產品就取得主管部門無異議函。三季度以來,泰禾又獲證監會批準非公開發行面值不超過55億元的公司債券。第一期15億元成功發行,時隔一月后,第二期15億元也成功發行,且票面利率較第一期下降100bp,成本下降顯著。10月和11月又先后兩次獲得上海銀行和廣大信托的授信,共計400億元。

    最近的消息是,2019年1月28日,泰禾集團與中國建設銀行福建分行簽署戰略合作協議,建行福建分行將為泰禾集團及其成員單位制定綜合融資方案,融資總金額100億元人民幣。

    2008年~2016年,美國前十大建筑開發商集中度從20%左右不斷升至28.7%,與之相伴的是,美國龍頭開發商平均估值從6.8倍上升至15.8倍。有鑒于此,有分析師提出,雖然中國房地產“前十強”的行業集中度已達到27.9%,但行業集中度有望進一步提升,中國地產股估值也有望升至16倍。

    這個視角來看,規模決定房企生死。拿到千億、甚至前20強入場券的房企,其資源集聚能力將進一步提升,而資本市場對它的估值也將進一步抬升。為了這個目標,加不加杠桿、是不是要科學地提高負債率,答案顯而易見。

    下一個周期,怎樣負債才科學

    說到周期,風水輪流轉,下一個周期,機會在哪里?怎么高負債才合理?

    答案在于戰略布局。

    近日,社科院發布《中國住房市場發展月度分析報告》稱,2019年在住房供給普遍增加以及部分城市因城施策的政策調整背景下,未來各線城市房地產市場將延續分化。其中,三四線城市仍存去化壓力,整體庫存較低、供小于求的一二線城市則有望率先回暖。

    關鍵詞:一二線城市。

    歲末年初,有兩個城市發展的新聞引發廣泛關注:

    “萊蕪并入濟南”,完成城市擴容,增加濟南在山東的競爭力,原本在全國省會城市中首位度極低的濟南,怒刷了一波存在感;

    1月10日,廣州放寬人才落戶的條件,學士、碩士和博士分別從35、40、45周歲調整到40、45、50周歲。

    做強省會、做大都市圈的政策意圖已經非常明顯;

    再說大基建。最近一個月,發改委批復的幾個基建項目投資額就達到了11099億元,其中大部分都是地鐵建設,而且不少是跨城市跨省的地鐵快線。

    能承接這些項目的,需要滿足GDP3000億以上、市區人口達300萬以上的硬條件。

    砍掉地方小城市的地鐵、加大一線城市及一線城市都市圈的基建,這樣的政策取舍非常明顯。

    回到房地產市場,當其他城市還掙扎在二手房中介門店關門大量裁員的泥潭中,上海和深圳的二手房已經悄悄回暖,成交量開始放大。2019年開年以來,北京二手房成交也已小幅升溫。

    為什么?一線城市的基本面好,這是共識;經過這一輪行情的洗禮,一二線城市的主城區基本都沒了新房,市場已經到了補庫存的時候。

    “2019年一、二線城市在供應增加、需求購買力相對充裕的情況下,市場成交量將低位回升,而回調壓力集中在三四線城市。”克而瑞的分析認為。

    從政策層面來看,在“因城施政”分類調控基調下,二線城市政策松綁預期最強烈,預計強二線城市房價堅挺,有望保持小幅微增態勢。另一方面,三四線城市房價上漲動力不足,結構性分化會更為顯著。

    回到房企競爭層面,在上一輪牛市周期中,深耕三四線的部分房企實現了大躍進式的業績突破,而下一輪周期中,重點布局一二線城市的房企,機會來了。

    以泰禾為例,目前在全國共布局32個城市。擁有土地儲備26塊,待開發土地面積539.55萬平米,待開發計容建面約498.08萬平米;在建項目51個,土地面積683.4萬平米,計容建面約1348.27萬平米;在售項目57個。

    從所布局的區域來看,目前泰禾業務主要分布在以一二線核心城市為主的32座城市,圍繞以北京為中心的“京津冀”地區、以上海為中心的長三角地區、以廣深為中心的珠三角地區以及以福廈為中心的海西經濟區、以武漢為中心的中部地區進行市場開拓。

    2016至2017年期間,泰禾新增項目大多位于一二線城市,且土地成本平均為6000元/平方米。這些土地儲備讓泰禾“心中不慌”,即便因大量拿地帶來了賬面上較高的負債率,但由于城市核心地塊更容易變現,因此實際風險并不高。

    “一二線核心城市市場需求大、抗風險能力強的特點,保障了公司業務規模持續穩定地擴張”,券商認為。

    如果用高負債,換來與“京津冀協同發展”、“一帶一路”、“自貿區”、“粵港澳大灣區”等國家戰略高度契合的優質土地資產,這樣的高負債究竟福兮禍兮?在一線房企重新聚焦一二線城市的切換時點,這樣的布局,能否說明企業的前瞻眼光?

    一切有待市場給出答案。

    (文/胡蓮)

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