本報記者 謝誠

    政策調控、融資渠道受限，對當下的中小房企而言，是一項不小的考驗。在行業三千億到五千億規模像滾雪球一般成倍增長的情況下，中小房企若想突圍，需另辟蹊徑。在其中，融信中國近年來以快速穩健發展的勢頭，成功引得市場注意，也為當下房企突圍打造了一個成功樣本。

    2018年6月24日，海通證券發布研究報告指出，融信中國在2015-2016年踩對了長三角板塊上行周期，提早布局長三角改善型產品，享受地價房價雙重上漲的紅利。受益于品牌溢價以及強勁的銷售，公司規模正快速增長。

    “伴隨著銷售持續向好，公司將有能力持續優化財務結構，降低負債率并提高流動性。”海通證券看好融信中國未來銷售和財務業績的雙重改善，并給予公司「優于大市」評級。

    最新數據顯示，2018年上半年，融信總合約銷售額約人民幣545.31億元，按同口徑計算，同比增幅高達75.73%。公司上半年完成全年1200億目標的45.44%，超出原計劃的40%。

    規模穩健增長的同時，公司近年來致力于維持合理的負債水平。“搶在周期前擴張土地儲備，經歷了快速擴張、初步完成全國化布局后，融信適時調整財務策略，如提出明確的降債目標及計劃，以及提高流動性的計劃，加強公司財務安全邊際、保障充足流動性。”海通證券認為，公司調整財務策略是管理層具有較強前瞻性的表現，該調整將使公司快速擴張后步入穩健發展期。

    踏準周期 先行重倉長三角

    除了海通證券，還有更多投行正在關注這家內房企業。

    6月7日，融信中國獲得國際投行花旗的首次覆蓋，給予「買入」評級，目標價為19.80港元，較目前的股價有超過80%的上升空間。作出該評級的依據，花旗認為，市場正逐步認可該公司的增長潛力，公司具有高增長與估值吸引的特征。

    6月19日，中投證券發布年內關于融信中國的第三份研報，維持「強烈買入」評級。“銷售回款將為降債的主要驅動力，隨著更多項目推出，預料銷售將持續強勁，有望協助集團負債率于2019年達致行業平均水平。”中投證券稱。

    正如多家機構所指出，規模的快速增長是融信近年來給市場留下的一大深刻印象。公開數據顯示，2015-2017年，公司銷售合約、結轉收入、凈利潤、總資產、凈資產規模均取得優于同行業平均水平的成長。其中，合約銷售金額、結轉收入、總資產和凈資產的年復合增速均超過100%。

    “公司銷售和資產規模的快速增長得益于公司踩對了板塊周期時點，先于周期上行前重倉潛力長三角城市。”海通證券指出。

    查閱公司2015-2016年報可發現，公司新增土儲主要聚焦于杭州和福州。而杭州和福州成交樓面均價近年漲幅明顯，公司提前布局杭州和福州鎖定較低成本土地。其次，杭州和福州在2015-2017年公司合約銷售貢獻最高，公司在這兩個城市的成交平均房價穩定上升。

    無獨有偶，花旗同樣認為，2016至2017年公司因收購而負債增加是良好時機，通過準確踩點獲得了大量低成本的土地。

    尤其值得一提的是，2017年Q3和2018年Q1，公司分別收購寧波海亮55%股權、安徽海亮55%的股權，以及鄭州清華園房地產公司100%股權。通過收購，公司獲得鄭州、成渝、西部（西安、蘭州、西寧、銀川）超過530萬平方米土地儲備。

    “通過股權收購的方式，積極開拓中西部潛力城市，土地布局從東部沿海擴展到內陸。”海通證券指出，至2017年底，公司實現了全國化的戰略布局。形成全國八大核心城市群的布局：海峽西岸、長三角、長江中游、大灣區、京津冀、中原、成渝、西北城市群。

    截至2017年12月31日，融信中國總土儲面積達2315萬平方米。其中58%分部在公司市場份額領先的三大重點城市，包括杭州、上海和福州。而平均土地成本僅為人民幣6568元/平方米，平均售價卻超過21000元/平方米。

    規模實現快速增長，利潤率也將反彈。按照花旗分析，融信中國目前正處于“豐收”的時期，預計該公司在2017-2020年的毛利率約為22-25%，凈利率為7-10%。海通證券也指出，2017年毛利率受收購影響較低，未來結轉有提升空間。

    靈活調整 提高財務安全邊際

    2017年實現高速增長的情況下，融信中國進一步提出了千億的目標，將2018年銷售額定為1200億元（含合聯營公司）。據悉，如果該目標得以實現，融信中國從百億到千億用時僅3年。

    最新數據顯示，2018年上半年，融信總合約銷售額約人民幣545.31億元，按同口徑計算，同比增幅高達75.73%。公司上半年完成全年1200億目標的45.44%，超出原計劃的40%。

    從地區銷售情況來看，融信中國始終維持著在杭州、福州、上海三地的領先優勢。克而瑞統計數據顯示，2018年上半年，融信在杭州的權益銷售金額位列地區排行榜第2位，在福州的銷售額位列第1位，在上海的權益銷售額位列第4位。

    據了解，融信中國全年計劃首推37個項目，在下半年將有29個新項目推向市場的背景下，公司銷售業績也將迎來新的增長。業績穩健增長的同時，融信還試圖通過兩步走戰略，在進一步保持規模增長的同時致力于維持合理的負債水平。

    “公司搶在周期前擴張土地儲備后主動提高公司財務安全邊際、降低經營風險，使公司快速擴張后步入穩健發展。”海通證券認為，公司調整財務策略是管理層具有較強前瞻性的表現。

    實際上，在2018年3月，融信中國管理層便在投資者會議上明確要提高公司的財務安全邊際，措施包括調整公司負債，下調資產負債率和凈負債率，計劃在2018年將凈負債率調至100%；提高公司流動性，最低現金余額應保障足以滿足未來12個月基礎運營資金支付，以保障充足的流動性。

    就具體提高公司流動性而言，公司擬堅持“輕資產”合作發展策略，保持財務健康平衡發展，收購土地時嚴謹參照內部測算（回款金額50%），平衡整體利潤率及流動性充裕度，審慎拍地、并通過合作開發減少資金壓力。

    中投證券預計，銷售回款將為降債的主要驅動力，隨著更多項目推出，預料銷售將持續強勁，有望協助集團負債率于2019年達至行業平均水平。

    “集團過去數年積極拿地，由本年起，集團將獲益于前期拿地的銷售回款，正式步入收成期。盡管部分土地是集團以溢價獲得，但以現時價格，特別是上海和杭州的項目，近期該批土地鄰近的項目大多獲得比集團地價高的預售價格，因此集團因拿地而產生的高負債終會因集團步入收成期，銷售大規模回款而錄得下降。”中投證券稱。

    值得注意的是，2017年公司通過發行優先票據和股權配售的方式，拓寬融資渠道、替代高成本的信托貸款，降低了融資成本。2018年，公司將重點拓展ABS融資、進一步優化融資結構。6月5日，融信以先舊后新方式配售股份，募集資金約11億港元，有助于進一步擴大股東基礎、優化股東結構、降低杠桿率。