最近，同仁堂國藥發布了2024全年業績，未來同仁堂國藥是否會迎來行情？存在哪些投資機會？今天我們來聊聊這個話題。

    一、同仁堂國藥的“確定性之錨”

    資本真正關注的價值點是什么？歸納起來，大體為賽道、基本面和長期價值，并找到投資標的“確定性之錨”。

    正如巴菲特有一句膾炙投資界的名言，“人生就像滾雪球，最重要之事是發現濕雪和長長的坡。”用滾雪球來比喻長期主義下的復利增長，帶來的巨大財富積累。濕雪比喻年收益率高，長坡比喻復利增值時間長。

    1、持續兌現業績增長，盈利增長能見度高，優質基本面不斷鞏固

    具體來看，同仁堂國藥便是一家符合“長坡濕雪”基本特征的公司，具有穩健基本面、業績兌現能力強、護城河鞏固的中藥企業。從財報不難發現，同仁堂國藥憑借優質的核心產品以及海外布局加強了其成長性、確定性。

    從收入端看，2024年，同仁堂國藥實現收入1，611.6百萬港元，較2023年的1，524.9百萬港元，同比增長5.7%。2024年，公司在中國香港地區市場收入為1069.7百萬港元，與2023年915.3百萬港元，同比增長16.9%。

    從2013年上市至2024年，同仁堂國藥收入的年復合增長率為8.38%，凈利潤年復合增長率為7.27%。

    支出端來看，同仁堂國藥整體費用結構保持比較穩定狀態，成本端仍然控制良好。公司基本沒有有息負債，財務費用長年處于較低水平。2024年一般及行政開支占收入百分比為11.9%，與去年的11.7%大致持平。

    而2024年分銷及銷售開支占比由去年的15.2%增長至本年的18.6%，主要是由于零售終端數目增加，加上公司加強及增辦重點產品及品牌的營銷推廣活動，使得廣告及宣傳費用同比有大幅增加。銷售開支增長，釋放“搶市場”信號，也將反映到未來的營收增長。

    從盈利端來看，同仁堂國藥毛利率過去五年平均達69%左右。這也得益于安宮牛黃丸和靈芝這兩個拳頭產品為公司積累大量的現金。同仁堂國藥不斷研發新產品，這無疑是未來新的盈利點。

    高ROE（凈資產收益率）是衡量企業盈利能力的重要指標，也是資深投資者選股的重要指標。按照“奧馬哈先知”查理芒格的觀點：投資一家企業的長期回報率，大概就等于這家企業的凈資產收益率。同仁堂國藥在2019年及以前，ROE甚至超過20%。

    此外，公司經營活動現金流充裕。2024年公司現金和現金等價物為18.20億港元，負債比率2.9%，財務狀況穩健。

    整體來看，同仁堂國藥財務杠桿很低，利潤含金量很高，毛利率和凈資產收益率也很出色，公司現金充裕且負債很少。整個財務面可以說是相當優秀的，這也是好的生意模式的體現。

    同仁堂國藥是類似于喜詩糖果的企業。雖然增長偏慢，但增長的持續性強、穩定性好、利潤率高、現金回報高而資本開支低，具有提升股息的潛力。

    筆者查了下，同仁堂國藥一直保持較高的派息率，2024年派息率達58.6%，上市后累計分紅達30億港元。

    從分紅視角來看，同仁堂國藥穩定的利潤增長和持續健康的現金流狀況，為其提供了持續穩健的分紅基礎，這也意味著投資者能夠獲得較好的收益回報，增強了投資的安全墊。對于求穩的投資者來說，進，可以博股價，退，可以賺股息，攻守平衡。

    2、受益政策支持和中醫藥文化認可度逐步提高，中醫藥行業有望迎來加速成長和市場規模擴張的良機，行業增長潛能不斷兌現

    隨著我國步入老齡化社會，中醫藥文化認同不斷加深，上到治未病、慢性病管理、輔助康復及健康養老，下到年輕人亞健康養生，中藥與每個人的生活息息相關，對傳統中醫藥的認可度和使用率也在不斷提高。據相關數據，2023年我國中藥市場整體規模有望突破萬億元。

    與此同時，全球健康意識和對中藥文化認可度的提升，中醫藥在全球市場的潛力日益凸顯，境外零售規模將繼續擴大。

    在政策端，近幾年政府積極扶持中醫藥行業的發展，出臺了許多促進中醫藥發展的相關政策，為中藥行業帶來政策紅利和新增需求。伴隨政策面持續推動、市場需求加速釋放，整個行業業績增長潛能還將不斷兌現。

    3、核心產品安宮牛黃丸具有稀缺屬性，構筑堅固品牌護城河

    安宮牛黃丸這類品牌中藥的定價邏輯，本質是時間、技藝與稀缺性的三重復利。

    北京同仁堂擁有356年歷史，而同仁堂安宮牛黃丸有文字記載地傳承至今150多年。在百余年中，同仁堂將自身的制藥工藝和清宮御藥房制藥標準、傳統中醫藥文化和中華文化有機結合，形成了安宮牛黃丸傳統制作技藝，并在2014年入選第四批國家級非物質文化遺產代表性項目名錄。

    同仁堂國藥是北京同仁堂集團海外市場平臺，主打（雙天然）安宮牛黃丸和破壁靈芝孢子粉膠囊。其中，同仁堂國藥在中國香港制造的安宮牛黃丸，在其目標消費者心中有著無可比擬的地位，備受消費者追捧，在香港地區市場份額排名前列。

    2006年，同仁堂國藥在中國香港大埔工業區的生產基地建成，成為同仁堂首個在北京區域外的中藥及保健品研發生產基地，也是中國香港少數獲得GMP認證的中藥生產企業。安宮牛黃丸生產工藝質量與藥品治療效果密切相關，其非遺加工工藝和原材料形成有利的技術壁壘。

    在行業景氣度持續升溫背景下，同仁堂國藥的核心產品極具高競爭壁壘和品牌護城河，成長天花板正不斷筑高。

    二、同仁堂國藥中長期成長潛力分析

    作為投資者，在深入理解同仁堂國藥核心價值亮點之后，自然會將視角轉向公司未來的發展潛力和成長空間。

    1、銀發經濟催化需求，帶動內地市場增長

    最新人口結構數據顯示，2024年底，中國內地60歲及以上人口占比已達21.1%，其中65歲及以上人口占比15.4%。據國家衛健委預測，我國60歲及以上的老年人在2035年將達4億，占全國人口總數的近30%。

    在老年健康需求持續增長的大環境下，背后蘊藏的是一個巨大的銀發經濟藍海市場。中醫藥作為我國獨特的衛生資源，憑借其在治療慢病領域的獨特優勢，有望在銀發經濟持續升溫的背景下率先跑出加速度。

    同仁堂國藥出品破壁靈芝孢子粉膠囊，經由同仁堂集團成員在中國內地代理經銷，用于年老體虛、體弱多病等各類免疫功能低下人士增強體質改善癥狀，改善睡眠質量。在破壁靈芝孢子粉膠囊市場需求帶動下，2024年公司在中國內地市場收入為139.4百萬港元，同比增長7.8%。

    2、安宮牛黃丸粉采購建議上限有所提升，王牌產品量價齊升趨勢不改

    安宮牛黃丸享有“救急驟于即時，挽垂危于頃刻”的美譽。除了傳統心腦血管領域，安宮牛黃丸應用不斷擴展。隨著國內外大量基礎研究和臨床實驗開展，進一步闡明安宮牛黃丸作用機制和臨床療效，安宮牛黃丸在感染性疾病、老年病以及日常保健等潛在應用領域需求有望得到逐步釋放。

    據公司公告，同仁堂國藥與同仁堂股份訂立自2025年1月1日至2027年6月30日的續訂安宮牛黃丸粉采購框架協議，2025年、2026年及2027年上半年續訂安宮牛黃丸粉采購框架協議的建議新上限6500萬、6900萬、3600萬，較此前年份均有一定增長，可以看出國藥管理層對此的樂觀。

    天然牛黃作為安宮牛黃丸的主要材料之一，價格近年來大幅上漲。盡管牛黃市場的價格走勢一路上漲，源自中醫市場的剛性需求增大，作為名貴藥材的牛黃越來越火爆?；诎矊m牛黃丸在治療疾病方面具有一定的效果，市場認可度較高，其他產品的替代性較小，上游漲價不影響整體市場強勁需求。

    在原材料上漲和下游需求的穩中有增背景下，從上市至今，同仁堂國藥安宮牛黃丸受惠于市場整體加價進行數次上調。不過，同仁堂國藥安宮牛黃丸的提價幅度和次數要溫和的多，這也為同仁堂國藥未來業績的釋放留下一定空間。

    3、持續深化出海布局，構建多元渠道，不斷拓展成長邊界

    數據顯示，海外華僑華人超6000萬。截至2024年末，同仁堂業務網絡覆蓋亞洲、大洋洲、北美洲、歐洲主要國家及地區，開辦各種零售終端（藥店、中醫診所和中醫概念的養生中心）超過160家。

    1）持續推進重點產品在海外國家的注冊上市

    以前，中成藥大多只能作為膳食補充劑進入國際市場；近年來，以天然藥物和傳統藥注冊上市的中成藥越來越多。在東南亞、澳洲等具有中醫基礎的區域，同仁堂國藥積極推動產品注冊。2025年2月份，同仁堂集團董事長戴小鋒率隊拜訪柬埔寨王國衛生部，與柬方洽商安宮牛黃丸在柬注冊等事宜。

    2024年，同仁堂國藥進一步跟新西蘭鹿業局合作，開發以新西蘭鹿茸和鹿副產品為主要成分的新型保健食品。此外，同仁堂國藥利用新西蘭地區的優質資源優勢，結合同仁堂的中醫藥概念，在新西蘭設置鹿產品廠房，拓展健康概念新領域。

    2）與大學院校合作構建產學研用一體化平臺，開啟中醫藥現代化之路

    中西方文化理念的差異導致歐美公眾不理解中醫藥。由于文化背景和理論體系不同，中醫藥的科學內涵尚未被國際社會特別是歐美社會廣泛接受，中藥海外注冊面臨政策壁壘。如何用現代科學語言闡述清楚中醫藥理論，是當前業界迫切需要解決的問題。

    同仁堂國藥通過與大學院校合作不同科研項目，構建產學研用一體化平臺。2024年，同仁堂國藥與澳門科技大學簽署合作意向書，開展科研合作研究，促進科研成果轉化、開展同仁堂中成藥產品在澳門的注冊等。在此基礎上，同仁堂國藥與澳門科技大學藥學院簽署了《芪藥丸對改善高脂飲食加STZ模型誘導的糖尿病腎病藥效驗證及機制研究》合作協議，并與澳門科技大學藥學院合作計劃“經典名方黃芪桂枝五物湯、桃紅四物湯處方藥理學考證及制劑優化研究”，為經典名方的傳承與發展提供有力的科技支撐。

    這些積極、明確的研究成果，既對公司重點品種未來的發展提供理論研究依據，也為重點品種打開海外市場積累了口碑、認知度以及技術保障。

    4、強化產品生產研發，發展新質生產力，向價值鏈高端攀升

    在政策鼓勵以及中藥“治未病”“純天然”特有優勢下，中藥創新再度加速，新藥上市節奏加快，中藥行業“新質生產力+消費”雙屬性愈加明顯。

    靈芝孢子粉是同仁堂國藥的獨家品種，可以說是整個同仁堂集團在新品創新力方面，近十年最為成功的大單品。

    2024年，同仁堂國藥相繼推出同仁堂仙齡、保齡中式抗衰老NMN系列產品、靈芝姜黃復方活血安神膠囊、桂枝茯苓丸、活絡油等新產品，擴大自有產品矩陣?！府敋w補血顆粒【同仁堂】」及「金釵石斛散【同仁堂】」分別在2024年及2025年通過香港中醫藥管理委員會審批獲得中成藥注冊證，進一步豐富了其品種資源。

    2024年4月份，公司下屬單位北京同仁堂（海南）控股公司（以下簡稱“海南控股”）申報的“一種祛斑美白產品及其制備方法、用途”發明專利獲得國家知識產權局發明專利正式授權。該專利配方已應用于同仁堂國藥首款中式抗衰老產品保齡清靚版中，產品已在中國香港地區上市。

    2025年2月份，海南控股申報的“一種抗衰老產品的制備方法及其用途”發明專利（專利號：ZL 2023 1 1235947.6）成功獲得國家知識產權局發明專利正式授權。這是繼2024年4月份取得發明專利后，在不到一年內取得的又一重要成果。

    5、加強線上渠道拓展，提升未來成長空間

    近年來，線上經濟加速發展，直播電商等新渠道、新模式成為風口。同仁堂國藥積極探索線上新興渠道及模式，進一步提升了未來成長空間。此前，同仁堂國藥已經自建網絡商城，方便用戶線上購買。面對渠道變革的超級增量風口，公司已經取得明顯的先發優勢。

    2024年，同仁堂國藥繼續加強在電商渠道的布局，分別與京東健康、阿里健康及有贊等合作開展電商跨境銷售業務，重點打造了破壁靈芝孢子粉膠囊及靈芝姜黃復方活血安神膠囊等產品的在線推廣。在香港零售業仍然面臨挑戰，到訪旅客和本地市民消費模式明顯轉變下，同仁堂國藥正利用線上渠道，接入中國內地14億人口大市場。

    三、港股醫藥板塊價值重估風起，同仁堂國藥估值幾何？

    過去一年，港股市場的定價體系迎來了新的扭轉契機。過去長期被壓制的醫藥板塊，在南下資金持續加碼下具備重估的契機。當估值水位與戰略縱深形成共振，同仁堂國藥這類兼具安全邊際與成長動能的企業，往往就是資金暗流中最值得打撈的標的。

    1、估值處于歷史低位，公司內在價值低估

    從最近十年的估值表現來看，同仁堂國藥雖然持續業績增速，然而對應估值卻處于歷史低位。這背后很大一部分原因在于港股市場投資人尤其是外資長期以來對中醫藥的不了解。

    中藥品牌歷史源遠流長，品牌價值高，存續久期長，應當給予比普通消費品更高的估值。因此，同仁堂國藥仍然有一定的潛力空間。

    2、有望迎來估值和業績共振的“戴維斯雙擊”

    從長期來看，港股整體估值并未過高，仍然是全球估值洼地，且不少標的具有稀缺性，這意味著其未來的估值修復空間可能更為可觀。同仁堂國藥當前股價處于歷史性低位，成長的天花板正不斷筑高，作為行業內長期穩健型選手，中長期成長空間值得期待，有望迎來估值和業績共振的“戴維斯雙擊”。

    （CIS）