本報記者 李亞男

    在延期回復兩次后，5月26日，維爾利公告了深交所關注函回復，對本次關聯交易高估值、高溢價的合理性等進行了說明。

    不過，由于盡調不充分，維爾利保薦機構對于本次交易中評估事項“無法發表意見”。此外，對于深交所關注的關聯交易未設置盈利擔保和補償承諾的問題，維爾利實控人李月中在回復中承諾在2025年評估標的股權新公允價值，若新公允價值低于交易對價，李月中將以回購股權或現金支付差額補足款進行補償。

    IPG中國首席經濟學家柏文喜在接受《證券日報》記者采訪時表示：“中介機構提出‘無法發表意見’除了會導致暫緩股東大會審議情況外，自然也會引發市場猜測和投資者的質疑，有可能會導致本次交易無法在股東大會上通過。”據悉，在保薦機構出具核查意見前，維爾利暫不將該事項提交股東大會審議。

    近30倍評估增值存波動性

    回溯維爾利本次關聯交易事項，李月中之子、公司董事李遙控股的北京寶旺投資有限公司（以下簡稱“北京寶旺”）為本次關聯交易標的，交易作價2.33億元。北京寶旺持有中國再生資源開發有限公司（以下簡稱“中再生公司”）9.6774%股權。

    北京寶旺主要從事股權投資，天眼查App顯示，其對外投資僅中再生公司一家。在關注函回復中，維爾利稱，本次收購北京寶旺股權實質是為通過其間接持有中再生公司股權，屬于長期產業投資。

    為何公司未選擇直接收購北京寶旺持有的中再生公司股權，而是選擇收購關聯方控制的企業？維爾利則稱，直接收購中再生公司股權，可能涉及中國供銷集團或中華全國供銷合作總社的相關審批，流程較為復雜和冗長。

    值得一提的是，2021年，中國供銷集團有限公司控股的中再生公司與其全資子公司中再資源實施了合并重組，重組工作于2022年1月12日正式完成重組交割和工商變更。而北京寶旺選取2022年1月31日為新的基準日，聘請參與中再生上述重組的兩家審計評估機構對重組后的中再生公司進行了審計評估。

    不過，在市場看來，本次交易估值“層層虛胖”。其中，北京寶旺股東全部權益采用資產基礎法評估，截至評估基準日2022年1月31日，北京寶旺所有者權益（凈資產）賬面價值951.89萬元，評估價值2.91億元，增值額2.82億元，增值率高達2959.97%。高增值率主要因為北京寶旺對中再生公司的長期股權投資。

    就北京寶旺對中再生公司長期股權投資的價值評估，維爾利表示是引用了北京中興立資產評估有限公司出具的《北京寶旺投資有限公司擬了解對中國再生資源開發有限公司長期股權投資價值所涉及的中國再生資源開發有限公司股東全部權益項目評估報告》，其中，中再生公司及其下屬公司持有的上市公司中再資源環境股份有限公司（以下稱“中再資環”）的股份，按照評估基準日的當月收盤價平均值和持股數量相乘作為評估值。

    同花順iFinD數據顯示，2022年1月份中再資環股票交易日收盤價平均值為6.2268元/股。截至5月26日收盤，中再資環報收4.58元/股。

    香頌資本執行董事沈萌告訴《證券日報》記者，“對間接持有的上市公司流通股份進行價值評估，不能簡單采用二級市場收盤價均值與持有量相乘的方法計算，就像進行股權質押，也會引入質押率對沖市場波動風險一樣，需要對其采取具有保護作用的折價機制。”

    不過，維爾利稱，評估基準日后股價持續下跌為行業整體趨勢，估值波動在可接受范圍內，因此評估值未調整，相對合理。

    中信證券“無法發表意見”

    記者注意到，深交所下發的關注函要求保薦機構對相關問題發表意見。保薦機構中信證券則表示，由于未參與本次交易具體談判過程，基于目前的盡調基礎及疫情受限無法進一步盡調，對評估報表引用專業報告、未來股權回購估值調整是否充分合理等事項無法發表意見。中信證券亦認為，因評估值以市值計算，其評估價值具有波動性。

    “交易估值存在波動，原因在于其評估值是以市值計算的，所以邏輯上也說得通。但是交易標的的高估值和高增值還是無法排除人為的利益輸送嫌疑。”柏文喜說道。

    本次關聯交易中，維爾利實控人李月中與李遙為父子關系（屬于關聯自然人），而李遙通過北京威斯特曼持有北京寶旺61%股權，故北京威斯特曼為（維爾利）公司關聯法人，李遙為關聯自然人。

    此外，上述關聯方并未給本次交易提供盈利擔保或者補償承諾等。在關注函回復中，李月中承諾，維爾利將在2025年聘請具有證券從業資格的評估機構以2024年12月31日為評估基準日按照評估行業公認的股權價值評估方法對標的股權的價值（以下簡稱“新公允價值”）進行評估并出具正式的評估報告。如果評估報告載明的新公允價值低于交易對價，則維爾利集團有權在2025年12月31日前向李月中提出回購或支付差額補足款的補償要求。

    如存在差價，李月中將按照交易對價作價從維爾利集團回購北京寶旺股權或向維爾利集團支付差額補足款并在90日內以現金方式完成支付。

    在沈萌看來，關聯轉讓方針對交易所的問詢，提出補充承諾或估值調整，也在一定程度上側面反映原本交易估值缺乏合理性。而主動讓步反而會加劇市場對估值合理性的進一步擔憂。由于其估值缺少常見的彈性保護機制，對受讓方的股東來說存在很大風險。

    “補充的承諾仍缺乏有保障的執行機制，而且承諾也存在很大彈性，可解釋空間過大。”沈萌說道。

    柏文喜則告訴記者，“實控人李月中的承諾如果未來能夠得到切實履行，比如提供必要的擔保或者抵押措施，在很大程度上對本次交易可以起到一定的保護墊作用。”