“很意外！”談及昆藥集團的易主，浙江商界人士對上海證券報記者感嘆。

    昆藥集團5月8日晚公告，控股股東華立醫藥及其一致行動人華立集團，擬作價29億元將所持上市公司28%股權轉讓給華潤三九。值得關注的是，華立集團掌舵人汪力成系知名浙商，熟稔資本運作，被稱作浙江“資本教父”。汪力成此番撤身，距其收購昆藥集團相隔整整20年。

    A股市場易主浪潮，正步入激變時刻。今年1月至4月，共有37家A股上市公司披露交易性控制權變動事項（剔除國資無償劃轉、家族內部劃轉等），有12家上市公司公告控制權轉讓終止事項。

    “A股殼公司價值在一路下滑。如果說一兩年前很多人對殼價值仍心存幻想，期望殼價值重現的話，注冊制改革的持續推進、退市監管的日趨嚴格，讓更多人認清了現實。”文藝馥欣資本顧問創始人阮超對記者表示，目前市場上出售意愿堅決的殼公司并不多，買家也趨于理性，市場供需兩清淡。

    從炒作殼資源，到回歸產業初心，A股市場生態正悄然生變。

    產業大佬“割愛”

    在民企大省浙江，華立集團掌舵人汪力成被稱作“資本教父”。“與其他一代浙商相比，汪總對資本市場的觸覺更加敏銳，很早就介入到了資本運作中，擅長以市場化方式來盤活資產，形成了獨到的企業管理模式。”一位熟悉華立的浙商對記者說。

    資本市場則以“洗殼高手”來評價汪力成。1999年5月，華立集團以1.33億元受讓了重慶川儀的國有法人股股份，斬獲第一個上市平臺。次年，華立集團如法炮制，斥資3630萬元將陷入困境的ST恒泰收入麾下。2002年，華立集團向昆藥集團發起收購，經過一番周折，最終以1.7億元成功入主。3年之后，華立集團又獲得了武漢健民（現名健民集團）的控制權，“華立系”聲名鵲起。

    巧用資本手段，汪力成將債務纏身、包袱沉重的3家上市公司“清洗”干凈，置入資產重獲生機，“洗殼”一說由此而來。之后，重慶川儀、ST恒泰分別實施資產重組，變身為華媒控股、開創國際，華立系獲利頗豐全身而退。2017年，華立集團孵化的華正新材上市，資本羽翼更加豐滿。

    “大健康產業是華立集團重要的產業版圖，昆藥集團和健民集團是當中兩顆核心的棋子，昆藥集團的收入和利潤均好于健民集團。華立集團這次出售昆藥集團，確實比較意外。”前述浙商對記者說。

    在公告中，昆藥集團表示，公司與華潤三九均從事醫藥生產和銷售業務，雙方在業務發展、技術開發等領域具有較強的協同效應。雙方將發揮在醫藥大健康領域的協同效應，圍繞三七資源發展產業體系，促進雙方共同發展。

    “產業協同是并購重組的核心邏輯。在當下的復雜宏觀環境中，這樣的行業整合，會越來越多。”有券商人士對記者表示，“至于誰整合誰，就要看雙方的實力了。”

    無獨有偶。根據ST龍凈、紫金礦業最新公告，紫金礦業擬作價17.34億元受讓ST龍凈15.02%股權，并獲得10%股權對應的表決權，由此斬獲上市公司控制權。對于收購動機，紫金礦業表示，拿下ST龍凈的控制權，有利于二者在節能環保及新能源等領域開展合作。

    而前福州首富吳潔的“棄殼”頗為無奈。回查公告，在殼交易活躍的2017年，福建陽光集團以36.71億元、溢價56.6%的高價，收購龍凈環保17.17%的股份，成為其控股股東。自此，吳潔家族在陽光城之外，新增了一個資本平臺。

    控制權改弦更張之后，龍凈環保的業務發展較為穩定，但陽光集團資金鏈出現危機，只得忍痛割愛。粗略估測，這一筆跨界投資，陽光集團的賬面浮虧在50%以上。

    “擁有產業優勢的上市公司，還是有不少同行業買家覬覦的，買家主要是國資平臺或者產業龍頭。”資深投行人士表示，但由于宏觀環境、二級市場等因素，高溢價的收購非常少見，多為平價甚至折價。

    即便是財大氣粗的產業大鱷，整合之路也并非一帆風順。同樣以產業協同為目標，2021年初，通過集合競價、大宗交易、司法拍賣等多種方式，TCL家電“火力全開”，最終獲得了奧馬電器控制權，繼而斥資15億元發起要約收購強化控股地位。然而，奧馬電器后因違規對外擔保被“ST”，公司及原實控人趙國棟被證監會立案調查，股價連續下行。

    殼交易“量價齊跌”

    如果說產業龍頭易主尚有支撐，那么殼公司的交易則“漂若浮萍”。

    以權益變動報告口徑統計，2022年1月至4月，共有37家上市公司公告交易性控制權變動事項，相比2021年同期的59家下滑37.29%。

    “殼交易的溢價率在明顯下滑。”據阮超介紹，以2021年歸母凈利潤低于5000萬元作為殼公司的標準，37家公告易主的公司中，有24家是殼公司，其中10家因破產重整變更實控人，另14家殼公司交易的平均溢價率僅為2.11%。

    很難說，這些易主交易能不能走到皆大歡喜的終點站。另一組數據顯示，今年1月至4月，共有12家上市公司公告控制權轉讓終止事項，其中買方為國資和民營的分別為6家。

    不難看出，國資對上市公司控制權收購愈發謹慎了。以海默科技為例，其控制權變更起始于2020年6月，甘肅國開投原擬采用協議轉讓、表決權委托及定增方式獲取控制權。但由于國資審批長期未決，致使上市公司貸款業務受限，營運資金吃緊，公司實控人主動提出解除協議。另外，吉宏股份與德陽商業投資集團的控股權轉讓交易，也因德陽國資委不予批準而夭折。

    二級市場的低迷表現是很多交易終止的重要原因。據統計，絕大多數終止轉讓控制權的上市公司最新市值，較首次公告控制權變更日有明顯的下跌。截至5月初，股價下跌的7家公司平均跌幅35%，其中生物股份跌幅達56%，金鴻順跌幅最小，為8%。

    “前幾年大量的上市公司控制權收購，幾乎沒有看到一個成功重組或者整合的案例。”資深投行人士說，無論是國資平臺還是產業資本抑或私募資本，絕大多數買方都缺乏可行的重組規劃及對監管政策的感知和應變力，“許多殼公司到現在仍然是個殼。”

    部分殼公司被收購后，甚至滑向了退市深淵。2020年，永徽隆行股權投資基金協議受讓*ST羅頓12.16%股份，成為第一大股東。這宗跨省收購的幕后發起人是浙數文化及外部資本方。易主之后，*ST羅頓曾在2021年5月籌劃收購北京酷炫網絡100%股權，可能構成重組上市導致公司易主，但最終戛然而止。

    運作不力的結果是退市。2021年年報顯示，*ST羅頓當年凈利潤為負值且營收低于1億元，財報被出具保留意見的審計報告，觸及終止上市條件。

    “沒有好資產，單純依靠上市平臺套利的時代結束了，市場對于殼公司的需求并沒有那么大。如同海外市場那樣，殼公司交易正在退回其本來該在的邊緣地位。”阮超說。

    生態劇變“殼局”打破

    市場生態的劇變，總在監管變化及市場浪潮中演進。從多個角度看，殼資源的套利時代已然終結。

    4月28日，潤澤科技借殼普麗盛項目獲審核通過，成為創業板首家借殼上市過會公司。

    這個“第一”有些孤單。環顧市場，借殼上市（重組上市）案例在近年變得極為稀有。在2015年高峰期，借殼上市失敗與完成的案例數分別為13家和33家；2021年，完成借殼上市的僅有2例，為返利科技借殼昌九生化和上海外服借殼強生控股，其中后者系上海國資內部的資產整合。

    普麗盛的借殼項目，從啟動到過會的時間跨度超過了300天。“現在要借殼，太難了。”有投行人士表示，借殼的成本實際上高于IPO，審核周期也不確定，在注冊制改革的環境下，優質資產證券化的首選肯定是IPO，“另外，重組方一般還有業績承諾，這個壓力也蠻大。”

    普麗盛的重組方案中，交易對方承諾，潤澤科技在2021年度至2024年度預測扣非凈利潤分別不低于6.12億元、10.98億元、17.94億元和20.95億元，合計高達56億元。

    另值得注意的是，A股公司之間的收購開始增多。今年以來，除了紫金礦業收購ST龍凈外，物產中大收購金輪股份控制權，中聯重科收購路暢科技控制權、長飛光纖收購博創科技控制權等交易正在進行中。

    阮超認為，隨著IPO擴容及分拆上市等政策的推出，A股公司之間的股權收購成為可能，預計未來將有越來越多的上市公司成為并購標的。“二級市場的分化會越來越明顯，有發展前景的公司會獲得更多的資源，發展前景一般的公司會越來越邊緣化，這些公司就可能成為并購的標的。”

    與此同時，殼公司的邊緣化勢不可擋，其中重要的教育警示是退市風險。譬如，試圖“催肥式保殼”的*ST圣萊，2021年年報最終被審計機構出具了否定意見，瀕臨退市。由星美集團實控人覃輝耗資10多億元接盤的這家空殼公司，在掙扎中走向了終點站。

    一位在2021年斥資數百萬元買入*ST圣萊股票的投資者告訴記者，他之前一直堅信公司能保殼，這次投資最終損失慘重。“我一直認為，覃輝是資本大佬，公司也在積極出手改善基本面，保殼肯定沒問題的。沒想到，還是踩了雷。”

    不容忽視的是，單會計年度A股退市公司數量也創出歷史新高。據上海證券報資訊統計，根據2021年年報披露情況，共有42家公司面臨強制退市，滬深兩市分別有18家、24家。其中，因觸及財務類退市指標被出清的滬市、深市公司分別為17家、23家。

    不破不立。在注冊制改革的背景下，A股殼資源炒作盛景不再，并購重組正回歸產業初心。