從最初“助力”定增，到后來雙方反目、對簿公堂，“抽屜協議”潛藏的風險暴露，飛利信與平安信托為此拉扯達五年之久。

    根據最高人民法院2020年底的判決，飛利信董事長、實控人楊振華等相關方需承擔超10億元賠付。根據飛利信公告，楊振華等人不服，近日已申請再審。對此，平安信托對中國證券報記者表示，尊重司法判決結果，始終秉持解決問題的誠意。后續將積極配合再審程序，竭力維護合法權益。

    這在資本市場并非孤例。“抽屜協議”通常會約定兜底條款，這規避了股權投資風險即收益的不確定性，使其偏向債權類投資，出現“明股實債”的情形，不利于發揮資本市場的定價機制。同時，因其不透明，可能誘發操縱股價、內幕交易等違法行為，嚴重擾亂資本市場秩序。而相比巨額收益，較低的違法成本讓“抽屜協議”屢禁不絕，亟需監管機構加大懲罰力度，維護市場健康發展。

    簽署抽屜協議

    這場官司始于飛利信2015年的一筆定增。

    2015年9月飛利信發布重組預案，擬作價22.45億元收購精圖信息、杰東控制、歐飛凌通訊三家公司各100%股權。同時，公司擬募集配套資金不超過22.45億元，其中9.225億元用于支付現金對價。

    “2015年11月我們拿到批文，有效期6個月。但到2016年3月底還沒發出去，眼看批文就要到期，壓力特別大。剛經歷2015年的市場大幅波動，定增很難做，連5家機構報價都湊不齊，只找來3家。當時西南證券負責承銷，他們介紹了平安信托，說可以參與定增，但要私下談條件。”楊振華說，“確實沒有辦法。2016年5月如果還發不出去，6月批文就作廢。重新審批不一定能通過，計劃收購的公司已經劃到上市公司，找我們要錢。如果收購不能成行，則面臨索賠。于是只好簽抽屜協議”。

    飛利信回復深交所問詢函時介紹了簽署這份抽屜協議的情況，當時資本市場波動較大，平安信托要求楊振華與其私下簽署增信協議，對其投資本金和不低于10%/年的年化收益進行了個人保底。

    平安信托分別以其作為受托人設立的“平安財富*匯泰180號單一資金信托”項下信托資金委托民生加銀基金設立“民生加銀鑫牛定向增發56號資產管理計劃”、“平安財富*匯泰183號單一資金信托”項下信托資金委托方正富邦基金設立“方正富邦祥瑞1號資產管理計劃”，參與并成功獲配飛利信非公開發行股票8196.72萬股，認購價格為10.98元/股，涉及資金約9億元。

    平安信托借助這兩項資管計劃一躍成為飛利信第二大股東。

    楊振華表示，簽署這份抽屜協議時，不允許律師等第三方在場，協議期限并非截至信托產品到期，而是截至楊振華履行完差補義務之日止。另外，雙方只約定了“兜底”，并未對收益部分有任何約定。

    “這樣的操作，僅給資本方提供了風險保障，上市公司大股東處于弱勢地位。”有機構人士表示。

    這份“抽屜協議”給飛利信此后的命運埋下了“雷”。

    隨著市場震蕩、飛利信股價下行，平安信托出現浮虧。飛利信表示，2018年4月平安信托以股票價格低為由，要求追加公司控股股東楊振華的一致行動人曹忻軍、陳洪順、王守言3人提供個人保底，并表示該信托產品展期。

    對于楊振華的三位一致行動人參與兜底的情況，楊振華介紹，2018年4月平安信托提出，希望公司幾位大股東提供保底，否則將拋售手中股票。當時飛利信正在推進3億元規模的職工持股計劃，為了不讓員工持股計劃爆倉，曹忻軍、陳洪順、王守言3人同意提供保底，同時也獲悉平安信托產品繼續展期。

    “不過，到了2018年6月，平安信托反悔了，要求我們接下他們的持股。我們說接下可以，但所需資金量非常大。就在我們一家一家談接盤方時，2018年7月，平安信托突然把我們4位股東的股票凍結了。這種情況下，就沒人愿意接盤了。”

    股票凍結后，平安信托繼續拋售了飛利信股票，飛利信股價持續下跌。

    平安信托此前接受中國證券報記者采訪時稱，“公司與楊振華簽署的增信協議期限為簽署之日起至楊振華履行完差補義務之日止。‘183號信托’和‘180號信托’無止損線安排。信托到期后，基于信托產品委托人的兌付壓力，變現標的股票用以緩釋兌付壓力；變現行為依據減持相關法律、法規的要求及《增信協議》約定而為，合法、合規；飛利信股價下跌與A股市場特別是創業板整體調整以及公司自身經營等多方面因素相關。”

    最高人民法院不支持“無效”主張

    2018年8月31日，廣東省高院就平安信托與楊振華等人之間的合同糾紛案立案；2020年8月7日，廣東省高院判定平安信托勝訴。楊振華等人不服，向最高人民法院上訴。最高人民法院于2020年11月23日立案受理。

    本案爭議的核心在于楊振華等人與平安信托簽署的抽屜協議是否具備法律效力。

    楊振華表示，保底協議違反《證券發行與承銷管理辦法》等有關規定，應該判處無效，且違反信息披露義務。楊振華等人在最高人民法院審理案件時主張，依據《全國法院民商事審判工作會議紀要》，違反規章一般情況下不影響合同效力，但若該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。

    不過，最高人民法院沒有支持楊振華等人的主張。最高人民法院認為，《證券發行與承銷管理辦法》屬于部門規章，并非法律、行政法規，不能作為否定案涉《信用增級協議》效力的依據；并且，本案亦無證據顯示《信用增級協議》約定由上市公司股東對投資者做出補償承諾，損害了金融安全和證券市場交易秩序，因此，楊振華等4人以此為由主張《信用增級協議》無效，依據不足。

    最高人民法院表示，即使存在違反信息披露義務的情況，也不必然導致《信用增級協議》無效。

    楊振華等人認為，《信用增級協議》中差額補足義務屬于信托產品變相剛兌，主張該協議是平安信托簽訂的信托合同有機組成部分。“平安信托作為信托公司，只應該收取通道費，不應獲取超額收益而讓我們兜底。”

    楊振華提出，按照《全國法院民商事審判工作會議紀要》規定，實踐中保底或者剛兌條款通常不在資產管理產品合同中明確約定，而是以抽屜協議或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無效。而且，這也違反信托法關于禁止保底、禁止剛兌的規定。

    最高人民法院在審理中認為，本案中，楊振華等4人與平安信托之間的關系并非信托合同關系，楊振華等4人并非作為資產管理產品受托人的金融機構，更不是信托法律關系中的受益人。《信用增級協議》約定的內容不屬于信托合同有關保底或剛性兌付承諾。同時，最高人民法院駁回了楊振華等人提出的向上穿透平安信托兩項產品以及調取相關賬戶銀行流水的申請。

    最高人民法院于2020年12月25日出具終審判決意見，駁回楊振華等人上訴，維持原判。楊振華等人需支付涉案金額8.04億元及以7.97億元為基數按照年利率24%計算至實際清償之日的信托收益及違約金。

    截至目前，楊振華等人尚未履行法院判決，平安信托已向廣東省深圳中院申請強制執行。楊振華等人向最高人民法院提請再審，請求撤銷此前判決，依法改判駁回平安信托訴訟請求。

    平安信托回應中國證券報記者時表示，公司尊重司法判決結果，且始終秉持解決問題的誠意，后續將積極配合再審程序，竭力維護合法權益。

    加大懲罰力度

    簽署“抽屜協議”結成隱秘商業關系，飛利信與平安信托的事件在資本市場并非孤例。

    兜底協議多以《差額補足協議》《定增股份回購協議》等形式出現。從簽訂主體看，一般由上市公司大股東或實際控制人與投資人簽訂協議，有的上市公司直接與投資人簽訂；從權利義務安排來看，雙方約定固定收益率，若投資者所持定增股票在處置時未達到此標準，則由簽署的另一方補足，或按照特定價格回購股份，也就是“固定收益保底”。有的保底協議會有“超額利益共享”的約定，即定增股票在處置時超過固定收益率部分由雙方按比例分成。

    業內人士指出，參與定增屬于股權投資，兜底協議的存在規避了股權投資風險即收益的不確定性，使其偏向債權類投資。因此，兜底協議護航下的定增投資，多被理解為“明股實債”乃至“對賭”的設計。

    兜底協議不利于發揮資本市場的定價機制，并可能誘發操縱股價、內幕交易等違法行為。兜底收益固定，投資者僅需關注定增折價率的高低、出具承諾的大股東履約能力，不需關注相關上市公司的經營情況，與資產價值形成原理相悖。部分經營狀況不佳的上市公司可能通過承諾較高的兜底收益率，作為其一種增信措施吸引投資者，以圖將股價維持在高位。而出具承諾的上市公司及其大股東為免于補足差額，亦可能通過操縱市場、虛報業績等行為拉升股價，擾亂市場秩序，損害中小股東權益。此外，兜底協議不透明、不公開，有違信息披露原則。

    2020年3月1日，新證券法正式施行，設專章規定信息披露制度，強調應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息。

    2020年2月落地的定增新規強調，上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償。此外，新規將再融資批文有效期從6個月延長至12個月，方便了上市公司選擇發行窗口期，一定程度上可減少像飛利信那樣為避免批文過期鋌而走險簽署抽屜協議的情況。

    相比巨額收益，簽署“抽屜協議”違法成本較低。從監管“零容忍”角度出發，資本市場行政處罰、民事賠償、刑事懲戒的“立體化”追責體系亟需進一步優化，加大懲罰力度，讓違法行為付出更大代價。